Оценка по формулам и без

Гадание на кофейной гуще

Современная экономическая ситуация внесла свои коррективы в систему оценки объектов недвижимости. Сегодня стоимость операционных объектов упала на 30-50%, а стоимость крупных земельных участков - до 70-80%. Кроме ослабления курса рубля на рынок влияет отсутствие кредитования и ликвидных денежных средств. Заметно ощущается и давление падающего спроса: в большинстве случаев компании-арендаторы требуют снизить арендную плату или уходят. Ставки аренды значительно упали, а ставки капитализации повысились. Все эти факторы конечно отрицательно влияют на стоимость объектов недвижимости, определяемую оценщиками (даже если объект не предлагается к продаже на сегодняшний день). «Так, если в 2007-2008 годах ставки капитализации для офисного здания класса А в Москве были ниже 9-10%, то сейчас мы говорим о ставках 13-15% при рыночной оценке. А если на продажу выставляется актив для срочной продажи (так называемый distressed asset), то продавец может соглашаться на условия 18-20%, - рассказывает Яна Кузина, MSc, MRICS, директор, руководитель отдела стратегического консалтинга и оценки CB Richard Ellis. - Например, ставка капитализации 11-12% для только что построенного офисного здания с «длинными» договорами сегодня почти нереальна, поскольку ставки аренды (2008 года) находятся под большим риском. Если в прошлом году средняя базовая ставка для офисов класса А находилась на уровне $1500/кв. м в год, то сегодня это $800-900/кв. м в год, а может быть, и ниже (в зависимости от положения владельца здания или арендатора, многие из которых вынуждены сдавать в субаренду площади по более низкой ставке)».

Поэтому, рассказывает Яна Кузина, учитывая, что случаи пересмотра ставок и ухода арендаторов в Москве очень часты в последнее время, потенциальный покупатель здания будет рассматривать объект, арендуемый по завышенным ставкам, как рисковый актив, и, соответственно, предлагать более высокую ставку капитализации. Конечно, каждый случай индивидуален. Многое зависит от того, кто арендатор, каковы условия договора аренды: какие сроки, штрафы, гарантии материнских компаний (в случае крупных международных арендаторов) и возможности выхода или пересмотра ставки заложены в договор аренды помещения. Чем выше арендные ставки, чем больше они не соответствуют рынку, тем выше ставка капитализации.

«Ставка капитализации должна рассчитываться на основании данных по конкретным сделкам. Но сейчас сделок нет, и то суждение, которое мы сейчас выносим, - отражение сбалансированных экономических ожиданий покупателя и продавца, - считает Ольга Архангельская, партнер, руководитель отдела консультаций по недвижимости «Эрнст энд Янг». - Мы обсуждаем с продавцами и покупателями, за какую сумму они хотели бы продать объект, приносящий определенный денежный поток. Например, для офисов, сданных в аренду, такая ставка в настоящее время может составлять 10-15%. Также очень важно понимать, к какому денежному потоку мы применяем эту ставку. Ставка должна отражать риски этого денежного потока. Поэтому если у нас очень высокий денежный поток, генерируемый не очень надежными арендаторами (арендаторы могут разорвать арендные договоры, настаивать на понижении арендных ставок), ставка дисконтирования будет достаточно высокой. Если говорить о надежном денежном потоке (например, от арендаторов - международных компаний, с гарантией выплаты арендной платы материнскими компаниями), к нему ставка капитализации будет применяться ближе к нижней границе указанного диапазона».

Для оценки проектов, находящихся в стадии девелопмента, как известно, используются два метода - метод остатка (residual approach) и метод дисконтирования денежных потоков (DCF), которому в России отдают предпочтение. Для дисконтирования денежных потоков важное значение имеет соотношение ставки дисконтирования и ставки капитализации. «Если в 2006-2008 ставка дисконтирования для офисного здания на стадии утвержденного проекта в Москве могла быть ниже 20%, то сегодня применять ставки дисконтирования ниже 20-25% будет просто некорректно, так как ставка дисконтирования соответствует ожидаемой доходности инвестора. А так как инвесторов сегодня очень мало, то и доходность, соответственно, они закладывают очень высокую, - рассуждает Яна Кузина. - Однако если закладывать ставки дисконтирования выше 30-35%, используют текущие ставки аренды и цены продажи, то стоимость земли, получаемая в таком случае оценщиками, просто уходит в минус. Технически возможно построить такую модель дисконтируемых потоков, но насколько она применима в оценке?

При оценке долгосрочных проектов целесообразно исходить из того, что рынок будет меняться и восстанавливаться, и поэтому необходимо учитывать цикличность развития рынка. А чтобы не переоценить перспективы, то разумно проверять, какую долю земля составляет в бюджете девелопмента проекта и сопоставлять это с рыночными реалиями, используя сравнительный подход».

Факторы влияния
Основным фактором, влияющим на оценку стоимости объектов во время кризиса в экономике (кроме, конечно, глобального ухудшения экономического климата) является отсутствие на рынке репрезентативных сделок. «Подход к оценке методом аналогов сегодня практически утратил свою актуальность, и основным стал доходный метод оценки, - говорит Николай Каретников, директор по управлению активами Fleming Family & Partners. - В доходном методе тоже произошли изменения. Помимо количественного увеличения используемых дисконтов и ставок капитализации большое внимание уделяется оценке рисков денежных потоков объектов. Тщательнее анализируются благонадежность и стабильность бизнеса арендаторов, помимо традиционно применяющихся vacancy rates (потерях от пустующих площадей) вводятся такие поправки потери от недополучения арендных платежей и пр.»

Как известно, есть две системы оценки - английская и американская. Фундаментальное различие этих систем в том, что американская, наиболее часто используемая в России, пытается проанализировать все факторы и представляет собой подробный детальный анализ, в котором учитываются все возможности. Минус этой оценки в том, что в ней слишком много предположений. В английской модели за основу берут ставку капитализации, в которой отражены все риски (all risks yield). Она выше ставок дисконтирования, которые учитываются в американской модели. «Единственное изменение в системе оценки, которое произошло сейчас, на мой взгляд, состоит в том, что сегодня американская система оценки менее актуальна, - считает Максим Кунин, управляющий партнер Investment Management Group. - В том рынке, в котором мы сегодня находимся, выстроить такое количество предположений просто нереально. Лучше использовать систему all risks yield».

Что касается фундаментальных принципов оценки, то они, разумеется, не меняются в зависимости от ситуации на рынке. Если в стабильном развитом рынке оценку делают 5-6 оценщиков, в результате они приходят приблизительно к одному показателю, отклонение очень небольшое (deviation). По мнению Максима Кунина, в нестабильном рынке оценка требует гораздо более высокой квалификации и более глубокого знания и понимания рынка. В то же время любой отчет оценщика представляет собой лишь opinion, только мнение.

«В текущих условиях играет огромную роль такой фактор, как достоверность и доступность информации, - говорит Ольга Архангельская. - В западных странах обычно существует официальная база данных, в которой регистрируются все сделки по реальной цене с указанием базовых характеристик объектов. Оценщику достаточно воспользоваться этой базой и проанализировать, за какую сумму продавались аналогичные объекты. У нас, конечно, также все сделки регистрируются, однако к таким данным нет публичного доступа, а зачастую они просто недостоверны. Кроме того, мы знаем, что на нашем рынке сделки часто проводятся в форме продажи акций, структурируются с юридической и налоговой точки зрения, поэтому зачастую говорить о том, что сумма, по которой зарегистрирована продажа, полностью отражает цену сделки, достаточно сложно».

Что было, что будет...
Насколько важно при оценке стоимости объекта учитывать среднесрочные и долгосрочные тренды? Мнения экспертов на этот счет разделяются. «Анализ трендов, безусловно, важен и является неотъемлемой частью процесса оценки, который включает такие этапы, как прогнозирование арендных ставок и ставок капитализации объектов в средне- и долгосрочной перспективе», - говорит Николай Каретников. В то же время эксперт признает, что существующий в настоящее время разброс макроэкономических прогнозов значительно снижает точность любых численных оценок, так что инвесторам и оценщикам необходимо делать некий слабо подкрепленный фактами выбор видения развития событий в России и в мире, на котором и будет основываться оценка объекта.
«Если подразумевать под трендами какие-то будущие события, то для меня это наименее важно, - говорит Максим Кунин. - Главная задача оценщика - определить сегодняшнюю стоимость объекта. Предположим, что существует тренд - складская недвижимость будет расти в цене в геометрической прогрессии и через три года будет стоить в 10 раз дороже. Но сегодня склад стоит определенную сумму. Скорее, сегодня более важны тенденции, которые присутствуют на рынке. Когда оценщик может сказать, что в ситуации кризиса инвесторы боятся вкладывать средства в такой-то сектор, а предпочитают покупать в таком, и здесь они будут наиболее активны. И поэтому в секторе А цены будут выше, чем в секторе В, который наиболее подвержен рискам».

Раньше при построении модели дисконтирования денежных потоков на первые 2-3 года закладывался определенный рост цен на жилье, на ставки аренды, который постепенно сокращался до ставок инфляции. Это отражало общую тенденцию и ожидания большинства инвесторов. Сейчас рост не закладывается, скорее, закладывается падение, учитывая ожидания рынка. «В ходе своего диссертационного исследования на тему «Неопределенность в оценке крупных девелоперских проектов» я провела ряд интервью с оценщиками разных стран - Великобритании, Германии, ОАЭ, Кореи. В результате выяснилось несколько подходов к оценке крупных девелоперских проектов, - рассказывает Яна Кузина. - Один из них - не закладывать никакого роста, учитывая лишь текущее состояние рынка, а другой - ориентироваться на цикличность развития рынка, если можно отследить циклы развития экономики в этой стране. Один из оценщиков международной девелоперской компании сказал, что старается учесть цикл развития рынка, когда речь идет о приобретении проекта: после активного роста закладывается определенное падение, затем два-три года - нулевое состояние, а потом - рост. Однако для построения подобной модели требуется спрогнозировать глубину и протяженность спада».

Сроку давности подлежит
Эксперты единодушно признают, что прогнозы, которые они делают сегодня, отличаются от прогнозов, которые использовались месяц назад. «Если в прошлом году можно было утверждать, что стоимость объекта не уменьшалась (а часто и увеличивалась) в течение длительного периода времени, то сейчас, конечно, это будет неверно, - говорит Ольга Архангельская. - В качестве примера можно привести следующую ситуацию: один из наших заказчиков принял решение о приобретении объекта и попросил провести оценку чтобы понять, насколько оговоренная цена соответствует рынку. Цена согласована в феврале, проводятся внутреннее согласование деталей, юридический и финансовый анализ объекта, сделка запланирована на конец лета, что является нормальной практикой.

Но получается, что о цене договаривались в феврале, оценка проводится в мае, а сделка состоится в августе. Понятно, что стоимость объекта в эти три периода может существенно различаться». Единственная рекомендация в таких случаях, по мнению эксперта, - оставлять возможность для пересмотра условий сделки на основании определенных факторов и, соответственно, проводить оценку и определять цену сделки как можно ближе к дате сделки.

В крупных проектах все зависит от того, кто покупатель и каково видение проекта, насколько это опытный инвестор. Оценщик должен изучить покупателя, пытаясь понять, какую доходность он ожидает, какой дисконт закладывает, какой тренд видит на рынке.
Важное значение имеет цель оценки: рыночная, инвестиционная, для финансовой отчетности. В зависимости от цели оценка может различаться.

Сейчас девелоперы стали более серьезно относиться к проблемным активам. Анализируя сделки или предложения на рынке, нужно внимательно оценивать объект - проверить оформление земельного участка, наличие разрешения на использование и т. д. Оценщик должен запросить всю документацию - не только свидетельство о собственности, но и план детальной планировки района, проект, проверить ограничения по высотности, полученные технические условия, посмотреть, какое назначение имеет земельный участок - сельскохозяйственное, индустриальное, под жилую или коммерческую застройку и т. д. Многое зависит от опытности оценщика и тщательности проверки.
«Высший пилотаж оценщика сегодня, - говорит Максим Кунин, - поймать на рынке, где сейчас практически не происходит сделок, невидимую линию - стоимость, по которой может произойти сделка».

Татьяна Демидова, обозреватель CRE

Полную версию читайте в журнале CRE