Осеннее обострение

Real Estate Equities (CRE Global index), weekly price changes, September 25– October 2, 2008

Company	Price, $	Weekly Change	Historical Maximum, $	Historical Minimum, $	Market Capitalization, $ bln	Stock Exchange
Strabag	40.5	-27%	86.7	40.5	4.62	VSE
CB Richard Ellis	13.0	-2%	42.7	12.7	2.62	NYSE
PIK Group	5.2	-39%	32.0	5.2	2.54	LSE
Meinl European Land	8.3	-7%	26.7	7.6	2.48	VSE
Open Investments (OPIN)	145.0	-17%	328.0	49.8	2.21	RTS
LSR Group	4.5	-22%	15.9	4.5	1.92	LSE
AFI Development	2.6	-15%	14.0	2.6	1.34	LSE
Jones Lang LaSalle	40.5	-7%	125.0	40.5	1.29	NYSE
Raven Russia	1.2	-5%	2.1	1.2	0.53	LSE
MirLand Development	3.6	-16%	14.4	3.6	0.38	LSE
Sistema Hals	1.4	6%	11.0	1.3	0.31	LSE
RGI International	2.3	-16%	9.9	2.3	0.29	LSE
Orco Property Group	26.4	-14%	188.0	26.4	0.29	NYSE
XXI Century	4.6	-21%	34.3	4.6	0.17	LSE
Eastern Property Holdings	31.0	-23%	130.0	31.0	0.17	SWX
Kazakhstan Kagazy	1.4	-41%	5.7	1.4	0.15	LSE
DTZ Holdings	2.6	-5%	12.6	2.0	0.15	LSE
KDD Group	0.7	-3%	4.4	0.7	0.11	LSE
RTM Development	0.8	-17%	3.0	0.8	0.10	RTS
Glavmosstroy	50.0	67%	280.0	30.0	0.10	RTS
Source: CRE Global, Stock Exchanges

В понедельник, 29 сентября, стало понятно, что Европа тоже заражена бациллами кризиса. Причем здесь он уже прошел инкубационный период и вступил в активную фазу. Сразу несколько крупных европейских банков попали в бедственную ситуацию, потребовавшую от властей немедленного реагирования. Так, страны Бенилюкса частично национализировали группу Fortis, предоставив ей 11,2 млрд евро в обмен на 40% акций. Под государственный контроль перешел британский ипотечный банк Bradford & Bingley (это, кстати, уже второй после Northern Rock банк, перешедший под госопеку). В Германии властям пришлось выделить экстренный кредит в 35 млрд евро холдингу Hypo Real Estate, являющемуся крупнейшим оператором рынка коммерческой недвижимости. В Исландии в собственность государства за 600 млн евро перешли 75% акций банка Glitnir, третьего по величине в стране. Столь стремительное ухудшение положения в банковском секторе Европы спровоцировало новую волну паники на фондовых рынках. Поэтому к началу биржевых торгов в США настрой у инвесторов сложился вполне определенный – американские индексы открылись уже в хорошем минусе. И тут последовал удар, которого мало кто ожидал, – Палата Представителей Конгресса отклонила «спасительный» план Полсона 228 голосами против 205. Критики законопроекта отметили его недоработанность и слабость с точки зрения защиты интересов налогоплательщиков… Такие однодневные провалы в 8–9% американский рынок за всю свою историю испытывал нечасто. Отраслевой индекс S&P 500 Financials рухнул на 16% – рекордное снижение за все время с момента его запуска в 1989 г. Причем глубина падения могла быть еще больше, если бы не действующий в США запрет на короткие продажи финансовых бумаг и бумаг крупнейших компаний других секторов. По итогам глобальной распродажи, устроенной 29.09, мировой фондовый рынок в отражении индекса MSCI AC World потерял 6,84% – это самое сильное снижение индекса с апогея азиатского кризиса 1997–1998 гг. (31.08.98 этот индекс за один день просел на 14,15%).Инвесторы в панике избавлялись от акций, ища спасение в золоте и американских госбумагах. На рис. 1 видно, как цены на желтый металл еще в первых числах сентября начали резко отрываться от сырьевого индекса RJ/CRB Index. Это свидетельствует о том, что на золото стал предъявляться дополнительный инвестиционный спрос, традиционно возникающий в момент финансовых катаклизмов. Остальные же сырьевые товары потеряли свою былую привлекательность в качестве объектов альтернативных инвестиций на фоне усилившихся опасений относительно сползания мировой экономики в рецессию, а также на фоне крепнущего доллара. Резко повысившийся спрос на обязательства правительства США оказал дополнительную поддержку американской валюте и привел к рекордному снижению доходности Treasuries. Так, в последних числах сентября доходность по 3‑месячным казначейским векселям (T-bills) установилась ниже 1% (рис. 2).

Лучшим подтверждением остроты кризиса стали запредельные ставки межбанковского рынка, уровень которых говорит о высшей степени недоверия кредитных организаций друг к другу. 29.09 ставка EURIBOR по трехмесячным кредитам в евро выросла на 12 б. п. до рекордной отметки 5,24%. 30.09 долларовая ставка Libor по кредитам overnight обновила рекорд изменения за день, подскочив с 2.57% до 6.875%. Денежные рынки уже не первую неделю пребывают в коматозном состоянии, и затягивание с их реанимацией может иметь для мировой экономики самые негативные последствия. Центробанки предпринимают беспрецедентные вливания ликвидности, однако эти меры пока имеют весьма ограниченный эффект – уровень ставок не снижается.

Кроме «плана Полсона», возможность принятия которого Конгрессом все еще сохраняется, существует, наверное, только одно спасительное для умов и успокоительное для психики инвесторов средство преодоления кризиса доверия – скоординированное снижение базовых ставок основными центробанками мира. Тем более что для этого появились условия: падение цен на нефть и продовольствие ослабило инфляционное давление – основную заботу монетарных властей.

Финансово‑экономическая ситуация не способствует появлению проблесков на стагнирующих рынках недвижимости развитых стран. Цены на жилье продолжают падать. Так, в США июльское значение индекса S&P/Case-Shiller, отражающего стоимость жилья в 20 крупнейших городах страны, снизилось по сравнению с прошлым годом на рекордные 16,3%. Падение цен фиксируется ежемесячно, начиная с января 2007 г., и это указывает на то, что американский рынок жилья пребывает в серьезнейшей рецессии. В Великобритании, по данным компании Hometrack, цены на дома в сентябре упали по сравнению с прошлым годом на 6,2%. Это 12‑й месяц непрерывного снижения. Число одобренных ипотечных кредитов снижается 13‑й месяц подряд. В августе оно составило лишь треть от того числа кредитов, что были одобрены годом ранее. При такой конъюнктуре инвесторы должны весьма мрачно смотреть на перспективы компаний, оперирующих на рынке недвижимости. Однако, если анализировать развитые страны, акции строительно-инвестиционных компаний там упали не сильнее широкого рынка – динамика глобального индекса компаний отрасли, EPRA/NAREIT Global, в последние месяцы чрезвычайно близко повторяет поведение композитного фондового индекса развитых стран MSCI World (рис. 4).

Совсем по‑иному обстоит дело с акциями российских девелоперов. Стоимость их бумаг, торгующихся в Лондоне, 29–30 сентября обновила исторические минимумы. С начала года снижение котировок составило от 64% (у «Группы ЛСР») до 90% (»Система Галс»). А лидером снижения в эти дни стали расписки «ГК ПИК», которые в понедельник 29.09 рухнули на 40,5%, достигнув отметки $5,03. Напомним, что торги бумагами этой компании на LSE стартовали в июне прошлого года с цены $25 за акцию. Капитализация «ПИК» опустилась до $2,56 млрд. Для сравнения: по оценкам CB Richard Ellis, портфель проектов компании по состоянию на 01.01.08 был оценен в $12,3 млрд.

Одним лишь негативным внешним фоном столь резкое снижение акций девелоперов объяснить, конечно, невозможно. Главная причина, заставившая инвесторов сбрасывать эти бумаги, – кардинальная переоценка риска российских строительных компаний, для которых кредитный кризис полностью отрезал доступ к финансированию.

30.09 группа компаний ПИК, являющаяся крупнейшим российским девелопером в секторе жилой недвижимости, объявила финансовые результаты за первое полугодие 2008 г. Выручка по сравнению с аналогичным периодом прошлого года увеличилась на 63%, валовая прибыль – на 101%, чистая прибыль – на 34%. Компания отрапортовала о том, что за отчетный период завершено и сдано на 32% больше жилья, предпродажи жилой недвижимости выросли на 51,3%. Общий объем поступлений денежных средств от покупателей вырос более чем в два раза – с $0,6 млрд до $1,26 млрд при 97%-ном росте кассовых сборов от продажи квартир до $1 млрд.

Однако инвесторы не разделили радость компании по поводу успешного завершения полугодия. А обратили внимание на то, что у нее сильно выросла краткосрочная задолженность: на конец июня она составляла $1,326 млрд Причем больше половины этих обязательств ($870 млн) нужно погасить до конца года. Способность группы найти на это средства, особенно в условиях кредитного кризиса, вызывает большие сомнения. Именно эта опасная ситуация с чрезмерной краткосрочной долговой нагрузкой заставила агентство Fitch поместить рейтинг компании под «наблюдение» с возможностью снижения прогноза по нему до «негативного». По заявлению руководства «ПИК», снизить уровень задолженности предполагается за счет ожидаемых денежных поступлений от предпродаж жилой недвижимости. Но хватит ли их на расплату по долгам, учитывая все большую вероятность снижения цен на жилье? Большой вопрос. Кстати, положительная динамика цен на отечественном рынке недвижимости, в частности, на московском (рис. 4), не перевесила в умах инвесторов довлеющие над компанией риски и не смогла предотвратить резкого падения ее акций.

Несмотря на обвальный характер снижения акций российских девелоперов – капитализация многих их них уже в разы меньше оценочной стоимости портфелей их проектов, – аналитики сегодня настроены в их отношении единодушно негативно, давая рекомендацию «продавать» или в лучшем случае «держать». Компаниям сектора, сильно обремененным задолженностью, не хватает средств для осуществления текущей деятельности. При этом их ожидания будущих доходов могут оказаться сильно завышенными, поскольку дальнейший рост цен на российскую недвижимость ограничен и ее явной переоцененностью, и свертыванием ипотеки, и торможением роста доходов населения. Эксперты более склонны прогнозировать падение спроса на жилье и коррекцию цен. По оценкам аналитического центра www.irn.ru, на российском рынке девелопмента в ближайшее время вполне может сложиться ситуация, когда даже имеющихся активов некоторым компаниям не хватит на то, чтобы расплатиться по долгам. И только ресурсы основных владельцев, при их желании спасти тонущий актив, смогут поддержать российских девелоперов на плаву.

В конце сентября Fitch Ratings распространило очередную оценку российского рынка недвижимости. Специалисты агентства полагают, что отечественные девелоперы будут среди тех, кто сильнее всего пострадает от ухудшения финансовой ситуации. Fitch признает явную неготовность отечественных компаний к той сложной ситуации, в которой они оказались, отмечая существенное расхождение в срочности их активов и пассивов, особенно у операторов рынка коммерческой недвижимости. Времена, когда компании могли относительно легко найти средства за счет реализации активов и обращения к банковским кредитам, прошли. Теперь общая нехватка финансовых ресурсов может усложнить продажу объектов недвижимости и спровоцировать снижение цен на рынке. Это, в свою очередь, еще больше снизит готовность банков кредитовать представителей сектора real estate. Предоставление компаниям возможности взять кредит у ВЭБа для рефинансирования своих долгов может дать краткосрочную передышку, но не станет решением проблемы рисков ликвидности.

Fitch делит ведущих российских девелоперов на две группы. Первая объединяет компании, работающие в основном на рынке жилой недвижимости по схеме «строить–продавать». Это «Группа Компаний ПИК», «Группа ЛСР» и «ОПИН». Их бизнес-модель предпродаж позволяет относительно быстро возвращать вырученные средства в бизнес. Вторую группу образуют компании, специализирующиеся на коммерческой недвижимости и следующие схеме «строить и держать». Это «Система Галс» и «Миракс Групп». У них денежные средства задерживаются в бизнесе на более длительный срок. В текущих условиях именно вторая бизнес-модель выглядит более уязвимой перед ухудшением ситуации с финансированием.

Агентство прогнозирует, что если кризис ликвидности не удастся преодолеть, произойдет поляризация российского рынка девелопмента. Крупнейшие компании сектора, имеющие прочные связи с тремя крупнейшими банками (ВТБ, Сбербанком и Газпромбанком), с большей вероятностью смогут получить средства для рефинансирования краткосрочного долга (хотя и по значительно более высокой цене). Что же касается девелоперов, связанных с малыми и средними банками, то они наверняка будут испытывать более серьезные проблемы с кредитованием, причем для некоторых эти проблемы вполне могут закончиться банкротством.

Сокращение риска ликвидности у российских девелоперов специалисты агентства связывают с генерацией положительного денежного потока префинансирования по мере реализации их проектов, с возможностью привлечения долгосрочного финансирования, а также с применением менеджерами компаний более консервативных подходов к управлению ликвидностью.