Бездонный беспредел

Понедельник, 6 октября, стал еще одним “черным днем календаря” для мировых фондовых рынков, подтвердив худшие опасения: кредитный кризис неконтролируемо распространяется уже в двух плоскостях – из Америки в другие страны и из финансовой сферы в реальный сектор экономики. Очередной импульс к падению пришел с американского рынка в пятницу, 03.10. Затягивание с принятием “плана Полсона” дало инвесторам время на рефлексии и сомнения, которые в ситуации чрезвычайной неопределенности весьма вредны. В итоге новость о том, что палата представителей Конгресса со второй попытки все же приняла план спасения национальной банковской системы, была встречена сбросом акций. Хотя в преддверии этой новости американские индексы показывали неплохой рост. Итак, “план Полсона” был принят, однако нужного эффекта для перелома настроя рыночных игроков он уже не произвел – момент для этого был безвозвратно упущен. Ожидания грядущей катастрофы вышли на новый уровень, и дальнейшего обвала котировок было не избежать.

Real Estate Equities (CRE Global index), weekly price changes, October 3–10, 2008

Company	Price, $	Weekly Change	Historical Maximum, $	Historical Minimum, $	Market Capitalization, $ bln	Stock Exchange
Strabag	36.1	–11%	86.7	36.1	4.12	VSE
Meinl European Land	7.9	–5%	26.7	7.6	2.37	VSE
PIK Group	4.5	–14%	32.0	4.5	2.21	LSE
CB Richard Ellis	8.7	–33%	42.7	8.7	1.75	NYSE
Open Investments (OPIN)	100.0	–31%	328.0	49.8	1.52	RTS
Jones Lang LaSalle	33.4	–17%	125.0	33.4	1.06	NYSE
AFI Development	1.7	–34%	14.0	1.7	0.90	LSE
LSR Group	1.5	–67%	15.9	1.5	0.64	LSE
Raven Russia	1.0	–20%	2.1	1.0	0.41	LSE
MirLand Development	1.9	–47%	14.4	1.9	0.20	LSE
Orco Property Group	17.3	–34%	188.0	17.3	0.19	NYSE
Sistema Hals	0.8	–44%	11.0	0.8	0.17	LSE
Kazakhstan Kagazy	1.5	7%	5.7	1.4	0.16	LSE
Eastern Property Holdings	29.5	–5%	130.0	29.5	0.16	SWX
RGI International	1.1	–54%	9.9	1.1	0.13	LSE
DTZ Holdings	1.8	–29%	12.6	1.8	0.11	LSE
KDD Group	0.6	–9%	4.4	0.6	0.10	LSE
RTM Development	0.8	–6%	3.0	0.8	0.10	RTS
XXI Century	2.0	–57%	34.3	2.0	0.07	LSE
Glavmosstroy	30.0	–40%	280.0	30.0	0.06	RTS
Source: CRE Global, Stock Exchanges

За 4 года, с начала октября 2004 г., остаточный прирост индекса РТС составил 4,5%. Это лучше, чем у США (-5,7%), но хуже, чем у Европы (+7,2%). Среди стран блока БРИК российский результат – худший: по итогам последних 4 лет Китаю до сих пор удается пребывать в плюсе на 78%, Индии – на 87,8%, а Бразилии – на 129,2% (!). Композитный индекс развивающихся рынков MSCI EMs на 06.10 сохранял положительный прирост на уровне 42,6%.

Восстановление отечественного рынка акций полностью зависит от настроя игроков на западных площадках. А там проблески надежды не появятся до тех пор, пока не станут видны реальные успехи в борьбе с кризисом. Проблема перестала носить отраслевой/национальный характер, а приобрела глобальный масштаб. МВФ в начале октября пересмотрел в сторону повышения прогноз общемировых потерь финансовых организаций от разразившегося кризиса с $945 млрд до $1,4 трлн. На конец сентября 2008 г. подтвержденные убытки составили “всего” $560 млрд, т. е. простор для усугубления кризиса есть еще немалый.

Где выход из нынешней чрезвычайной ситуации – понятно: в восстановлении доверия в банковской сфере, в реанимации денежного рынка, обеспечивающего циркуляцию кредитных ресурсов между финансовым и реальным сектором. Если этого не сделать, уже наметившийся спад экономической активности перерастет в затяжную рецессию.

Центробанки вливают на рынок дополнительные миллиарды ликвидности через прямое кредитование финансовых институтов, через расширение валютных свопов, однако пока желаемого эффекта это не приносит. Банки по-прежнему предпочитают придерживать деньги. Иллюстрацией патовой ситуации, сложившейся сейчас на межбанковском рынке, могут служить спреды между ставкой LIBOR – фактической стоимостью заимствования, установившейся для банков, и некоей базовой ставкой. Нетрудно догадаться, что расширение этих спредов указывает на рост недоверия банков друг к другу и на их страх перед возможным ухудшением ситуации (например, в случае массового изъятия вкладов). Динамика спредов 3‑месячной долларовой ставки LIBOR к ставке по федеральным фондам (Federal Funds Rate) и доходности 3‑месячных казначейских векселей (T-Bills Yield) с середины сентября демонстрирует резкое увеличение. Так, 6 октября занять доллары на 3 месяца можно было по ставке, на 2,3% превышающей Fed Funds Rate и на 3,75% – доходность T-Bills.

Бывают ситуации, когда для исправления “фиаско рынка” лучше призвать на помощь государство, чем проверять, сможет ли рынок сам справиться с бедой. Нынешний кризис – именно такой случай, ведь под угрозой существование всей мировой финансовой системы, страдающей от тромбоза. К “закупорке” денежных сосудов ведут плохие долги, дефицит ликвидности, недоверие финансовых институтов друг к другу. Промедление с лечением здесь – смерти подобно. С этим согласен МВФ, полагающий, что для предотвращения финансовой катастрофы необходимы совместные усилия правительств всех стран, затронутых кризисом. При этом одной санации плохих активов, связанных с безнадежными ипотечными долгами, недостаточно. По оценке МВФ, сейчас финансовым институтам необходимо привлечь $675 млрд нового капитала. В нынешних условиях “поднять” такие средства на открытом рынке невозможно. Помощь в рекапитализации банковской системе может оказать только государство. Наконец, нужны меры по поддержанию ликвидности финансовой системы, в частности снижение процентных ставок.

Именно скоординированного снижения ставок ждали от ФРС и ЕЦБ инвесторы, считая это единственным способом предотвратить коллапс на фондовых рынках. Другие меры, предпринимаемые властями, воспринимались ими как малоэффективные. Доказательство – продолжение резкого снижения фондовых индексов в США 07.10, несмотря на появление информации о том, что американский Минфин расширяет антикризисные мероприятия и начинает программу по приобретению у эмитентов коммерческих бумаг, чтобы восстановить работу жизненно важного для экономики рынка краткосрочных заимствований. Американские индексы в уже пятый подряд день падения потеряли около 6%. Индекс S&P 500 закрылся на 5‑летнем минимуме, упав ниже 1000 п. Индекс VIX установил новый рекорд, добравшись до отметки 53.7 п. Американский рынок за считанные дни учел в уровне котировок худший сценарий развития событий.

Реакция российского рынка на итоги торгов за океаном была прогнозируема. В среду, 08.10, торги на ММВБ и РТС были приостановлены уже в первые часы работы бирж после падения их технических индексов более чем на 10% к предыдущему закрытию. Биржи были закрыты до 10.10.08 или до особого распоряжения регулятора. И тут пришла долгожданная новость: ФРС, ЕЦБ, Центробанки Англии, Канады, Швеции и Швейцарии объявили о снижении ставок. В совместном заявлении регуляторов сказано, что обострение финансового кризиса в последние дни резко сместило баланс рисков, в результате чего сохранение ценовой стабильности отошло на второй план, а приоритетом стало поддержание экономического роста. В результате было принято коллективное решение о смягчении монетарной политики. Приведет ли этот беспрецедентный шаг к остановке паники на рынке – покажет время.

Да, и технический и фундаментальный анализ говорят о том, что рынки сильно перепроданы. Например, по данным Bloomberg, показатель P/E (Price/Earnings) для MSCI World – индекса 23 развитых стран – на 07.10 составлял 13,6. Это самый низкий уровень с 1995 г. Для Europe Stoxx 600 он равнялся 11 – это самый низкий уровень с 2002. Для MSCI Emerging markets соотношение price/earnings было еще ниже, 10.1. Бумаги развивающихся стран сейчас так же дешевы, как и в 1998 г. Однако в текущей ситуации главным фактором в принятии решений остается страх. Иррациональные мотивы поведения игроков приводят к аномальным отклонениям котировок от не будем говорить “нормального», но исторического среднего уровня, стремящегося отражать справедливую стоимость активов. И эти отклонения, к сожалению, могут сохраняться достаточно долго.

Да, текущие цены на российские бумаги являются привлекательными, но завтра новый виток панической распродажи может сделать их еще более привлекательными. Угадывать момент разворота сильнейшего, судя по крутизне наклона, тренда – занятие весьма разорительное. Отсутствие покупателей на рынке ведет к дальнейшему отвесному падению котировок практически без сопротивления. Рост числа нуждающихся в ликвидности участников торгов вынуждает их производить продажи по любой цене. Неизбежные маржин-коллы провоцируют ускорение падения. Порочный круг замыкается.

Российские игроки связывают последние надежды на отскок рынка со снижением ставок ведущими мировыми Центробанками и с появлением на рынке денег, обещанных государством для поддержания акций госкомпаний. Пока эти обещания выглядят как словесная интервенция. Государство же сейчас больше концентрируется на задаче предотвращения полномасштабного банковского кризиса.

На таком мрачном фоне трудно ожидать приятных сюрпризов от бумаг российских девелоперских компаний, которые в экспертных прогнозах фигурируют среди основных жертв кризиса ликвидности. Торги в Лондоне со всей очевидностью демонстрируют, что инвесторы предпочитают избавляться от бумаг эмитентов, принадлежащих к строительной отрасли: за 06–07 октября депозитарные расписки ГК ПИК, «Системы Галс», «Группы ЛСР», RGI, Mirland Development потеряли в цене 20–40%. Выделились только бумаги AFI Development, умудрившиеся в эти дни подрасти на 15%. Возможно, причина этого отскока связана с выкупом с рынка акций самим девелопером. Согласно появившейся 05.10 на сайте TheMarker информации, израильский конгломерат Africa Israel Investments, которому принадлежит 71% AFI Development, намерен исключить ее акции из котировального списка LSE из-за резкого снижения их стоимости. Согласно TheMarker, Africa Israel либо предложит выкупить AFI Development, либо AFI Development сама выкупит акции, находящиеся в свободном обращении.

На российском рынке микросегмент девелоперских бумаг уже с весны показывает динамику хуже рынка. Торговая активность по этим акциям – минимальная. На классическом рынке РТС с начала октября сделки были зафиксированы только по акциям ОПИН (5 сделок), ГК ПИК (4) и «Группы ЛСР» (1). По бумагам РТМ и «Системы-Галс» ни одной сделки проведено не было. Как портфельный актив эти низколиквидные ценные бумаги имеют на сегодня неприемлемый риск. Впрочем, очень низкие объемы торгов характерны сейчас не только для бумаг второго-третьего эшелонов. Аналогичная ситуация наблюдается и по бумагам, входящим в индекс РТС. Например, 07.10 объем торгов по ним был зафиксирован на уровне чуть больше $6 млн против среднего за лето значения в $40,5 млн

Вслед за JP Morgan и «Антантой Пиоглобал» переоценку акций публичных девелоперов сделал “Ренессанс Капитал”. На конец 2008 г. справедливая стоимость этих бумаг была значительно скорректирована в сторону понижения в связи с ухудшением конъюнктуры рынка и нарастанием проблем в самой отрасли. Справедливая цена для акций ГК ПИК снизилась в 1,9 раза (с $34,9 до $18,5), для AFI Development – более чем в 1,6 раза (с $10,8 до $6,6), для “Системы-Галс” – почти в 3,6 раза (с $12,9 до $3,6). Прошлый прогноз стоимости акций девелоперов “Ренессанс Капитал” составлялся в феврале–апреле текущего года, когда Россия, видимо, еще всерьез рассматривалась его аналитиками как “тихая гавань».

При переоценке бизнеса строительных компаний во внимание принимались несколько обстоятельств, порожденных кризисом. Во‑первых, девелоперам стало значительно дороже и сложнее привлекать средства для финансирования своей деятельности. Во‑вторых, негативным образом на их рентабельности скажется прогнозируемое снижение цен на жилье и падение арендных ставок на коммерческую недвижимость. В‑третьих, в портфелях компаний не учитывались наиболее рискованные проекты, да и земельный банк оценивался по уменьшенной стоимости.