Уровень доходности первоклассных офисных помещений в Москве сегодня колеблется на уровне 13%-14% в соответствии с данными, предоставленными компанией Noble Gibbons/CB Richard Ellis. Московский коэффициент как минимум на 3% превышает соответствующий для Варшавы и на 7% опережает уровень доходности офисных помещений в Париже. Однако объем сделок купли/продажи офисной недвижимости высшего класса небольшой – количество первоклассных помещений для приобретения невелико. Темпы роста экономики сравнительно динамичны, и российский политический и экономический климат стабилизируется. По словам Тамары Кушвахи, [Старшего] директора Stiles & Riabokobylko Ltd, на сегодняшний день вполне возможно получить примерно 25% возврата средств, занимаясь девелопментом офисных зданий класса «А» в Москве (в противоположность приобретению офисного здания). Принимая во внимание существующий привлекательный уровень доходности купли/продажи и девелопмента первоклассных офисных зданий, можно сделать вывод, что иностранные инвесторы, желающие разместить свои средства, вкладывают такие же громадные суммы в московскую офисную недвижимость, как это делалось в 1990-х гг. в других CEE3. Это не так. Инвестиции просачиваются в страну «тонкой струйкой», и похоже, что еще несколько лет должно пройти, прежде чем «ждущие у входа» миллиарды долларов найдут свой путь сюда. Как подчеркивает Джек Келлехер, управляющий директор Noble Gibbons / CB Richard Ellis, «поскольку в настоящее время рынок недвижимости и капитала активно развивается, то для местных и иностранных инвесторов открываются большие возможности, но в то же время и риски». В этой статье мы рассмотрим некоторые вопросы, связанные с инвестициями в коммерческую недвижимость Москвы.

За последние пять лет Россия практически полностью оправилась от экономического кризиса 1998 года. Но этого все равно недостаточно, чтобы убедить Запад изменить свое представление о России, которое часто заключается в том, что Россия погрязла в организованной преступности и коррупции властей. Прямые иностранные инвестиции растут, но за последние 10 лет Россия привлекла только 25 млрд. долл., то есть вполовину меньше Польши и в 16 раз меньше, чем Китай, как это следует из данных МВФ.

Виды инвестиций
В российскую недвижимость средства сейчас поступают из различных источников, тем не менее, и сейчас основными источниками капиталов становятся прямые инвестиции в форме совместных предприятий или капиталообразующих проектов. По мнению Яны Кузиной, [Инвестиционного] аналитика компании Jones Lang LaSalle, иностранные институциональные инвесторы не имеют большого выбора между прямыми и непрямыми инвестициями в недвижимость России. Более того, непрямые (или портфельные) инвестиции так слабо развиты в России, что ограничены закрытыми и открытыми фондами на ранней стадии развития. В настоящий момент наиболее активные на рынке фонды управляются российскими компаниями, в то время как зарубежные фонды могут позволить себе минимальные риски и предпочитают инвестировать средства в российские ценные бумаги с фиксированным доходом.
Закрытые фонды часто заинтересованы в получении доли акций в проекте, и могут называться ‘opportunity funds’ или ‘venture funds’. Такие фонды довольно избирательны и не позволяют своим участникам выйти из фонда после внесения ими определенной доли капитала. Единственный путь для члена такого фонда выкупить свою долю – найти другого потенциального участника, желающего присоединиться вместо выбывшего. Как правило, закрытые фонды создаются на определенный период времени (от 7 до 15 лет) и проводят сравнительно гибкую инвестиционную политику, хотя условия участия в них накладывают ограничения на их существование в России.
Открытые фонды обычно организуются на основе устава и отличаются более консервативным подходом, как, например, немецкие открытые фонды. Поскольку такие жестко контролируемые фонды финансируются не столько институциональными инвесторами, сколько индивидуальными ритейл-инвесторами, управляющие фондами предпочитают вкладывать средства в завершенные проекты с хорошими арендаторами и стабильными денежными поступлениями, другими словами, в недвижимость «инвестиционного уровня». Эндрю Бакстер, партнер SUN Capital, считает, что Россия – слишком большой риск для многих управляющих фондами. И, как заметил Стефан Веннеш, глава бизнес-подразделения по Восточной Европе компании Patrizia Projektentwickleung: «На рынке очень много немецких банков, но ни один из них не работает с закрытыми или взаимными фондами именно по этой причине».
Прямые инвестиции – фактически выбор помещения или помещений для собственника – традиционно были частным рыночным решением в России. Схемы прямых инвестиций в основном сосредоточены на девелопменте или реновации недвижимости в России, где большинство девелоперов являются стратегическими инвесторами, не рассматривая серьезно вариант выхода из проекта. Многонациональные компании, такие, как ИКЕА, осуществляют в России крупные инвестиции, вкладывая средства в области деятельности, хорошо им знакомые, и, таким образом, риск для них снижается, в отличие, например, от институциональных инвесторов. Сетевые отели, инвестирующие средства в Россию путем расширения существующей сети, действуют по тому же самому принципу, хотя и в том, и в другом случаях операторы могут захотеть сотрудничать с институциональным инвестором (таким, как ЕБРР) с целью снизить риски, иметь в наличии более крупный рабочий капитал и генерировать более высокую прибыль, используя долговое финансирование. Стратегические инвесторы могут также захотеть привлечь дополнительные средства. Это помогает им снизить риски, иметь в распоряжении рабочий капитал и получать максимум прибыли. Однако инвестирование в обе эти сферы бизнеса все еще минимально в сравнении с размером инвестиций в другие страны CEE3, например, в Польшу. В сущности, в России нет долгового финансирования в западном понимании этого термина – долгосрочные займы по низким ставкам. Такие банки, как Raiffeisen банк, предлагают в настоящее время коммерческие займы, – денежные средства, обеспеченные активами. Обычно срок таких займов составляет 5-7 лет с амортизацией и высоким коэффициентом ипотечной задолженности – 70/30. Ставки, как правило, составляют LIBOR + 400-600 пунктов, что означает 8%-9%. Джек Келлехер, Управляющий директор компании Noble Gibbons/CB Richard Ellis, отмечает, что «банки понимают, что как сроки кредитов, так и сроки амортизации должны быть продлены. Несколько больших западных банков сейчас ожидают разрешения производить здесь операции, но надо заметить, что многие банки просто не обладают для этого достаточной экспертизой. Возрастающие возможности кредитного финансирования привлекают активы, полностью окупающиеся за счет процентов по кредиту».
Как говорит Максим Кунин, Руководитель отдела недвижимости Fleming Family & Partners в Москве: «Инвесторы на рынках Восточной Европы и США могут гораздо более свободно использовать заемные средства. Они с легкостью могут договориться о займе сроком на 20 лет с фиксированной или переменной процентной ставкой, лишь слегка превышающей US LIBOR, в то время как в России эта ставка будет, как минимум, на 500 пунктов выше уровня US LIBOR, а срок ссуды будет ограничен сроками существующей аренды, которые, как правило, крайне недолги. Это объясняет, почему иностранные инвестиции не поступают в изобилии на российский рынок». (См. далее Таблицу 1, где приводятся объяснения, каким образом использование заемных средств может увеличить срок возврата инвестиций и сделать инвестиции в России менее выгодными, чем где-либо).

Препятствия, которые нужно преодолеть
Существует ряд проблем, которые требуют решения в России, прежде чем инвестиции начнут поступать в тех объемах, которые бы удовлетворили большинство девелоперов.
Сильно ощущается нехватка недвижимости «инвестиционного уровня». Согласно информации, предоставленной Stiles and Riabokobylko, только 10 зданий (таких, как Гоголевский,11; Дукат Плейс; Самсунг Бизнес-центр) из более чем 800 офисных объектов могут быть определены как офисные здания, представляющие интерес для инвесторов. Из этих 10 зданий не более четырех реально могут быть проданы. Если бы 10 фондов хотели бы выйти на рынок, скажем, в этом году и располагали бы каждый 30 млн. долларов, рынок доступной этим покупателям недвижимости был бы слишком тесен для их вхождения, - вот почему некоторые иностранные инвесторы рассматривают возможность развития своих собственных объектов недвижимости.
Однако зарубежные фонды – не единственные игроки на этом рынке; есть прямые российские инвестиционные механизмы, которые не ограничены уставами инвесторов. Совместное владение (больше одного владельца) первоклассной недвижимостью – еще одна проблема, с которой инвесторам приходится сталкиваться, и еще одно обременение объектов, имеющих интерес для инвесторов, наряду с другими побочными потенциальными активами.
Похожая ситуация наблюдается и в ритейле. Мишель Паскалис, управляющий директор по Центральной и Восточной Европе компании Jones Lang LaSalle и Президент Российского Совета по Торговым Центрам, говорит: «торговых центров такого же уровня, как те проекты, которые сейчас строятся в Центральной и Восточной Европе, все еще слишком мало».

Недостаток доверия
На иностранных инвесторов могут оказывать (или не оказывать) влияние тенденциозные обзоры так называемой антироссийской прессы, которые заявляют, что ситуация в стране может выйти из-под контроля в любой момент. Большинство зарубежных бизнесменов, живущих в России, видят ситуацию по-другому. Макроэкономические показатели России внушают доверие, и, судя по экономическим прогнозам Министерства финансов, Россия останется мировым лидером по темпам экономического роста в течение ближайших двух лет. В среднем мировой показатель темпов роста составит в этом году 3,2%, в то время как соответствующий показатель в России поднимется до 4,1%. Но этого недостаточно для убеждения скептиков. Серьезным инвесторам, пожалуй, можно посоветовать оценивать ситуацию в России в целом, принимая во внимание культурные различия между Россией и западным миром, которые всегда вели к затруднениям.
Земля, пожалуй, самая ощутимая проблема. Безусловно, иногда сделки, потребовавшие значительных затрат времени и вложения ресурсов, не заканчивались ничем, и это отпугнуло многих инвесторов. Суть проблемы – «отеческое» отношение к земле, переданной в распоряжение федеральных и муниципальных властных структур. Родители часто бывают капризны и меняют свои планы, что не идет на пользу инвесторам, которые вкладывают десятки, а то и сотни миллионов долларов в проект. Однако это уравновешивается прибылями, которые получают те, кто борется за проект до конца.
Хайко Давидс, заместитель генерального директора компании Jones Lang LaSalle, считает, однако, что «многие подобные проблемы исключительно психологические». «Чем более осведомлены и опытны инвесторы, тем лучше они понимают, что риск не так уж и велик. Как только первые реальные инвестиции начинают вкладываться в земельный участок, трудно представить себе ситуацию, в которой право на землю могло бы быть отчуждено у владельца. Были примеры, когда девелопер заключал инвестиционный контракт с целью обеспечения безопасности участка, но это другой случай».

Российская экзотика
Инвесторы из азиатских стран (Корея, Китай и даже Казахстан) не обеспокоены в такой мере ни законодательными проблемами, ни временными трудностями. Стратегический интерес этих стран к России обусловливает их готовность играть по российским правилам, в отличие от многих западных инвестиционных фондов. Согласно исследованиям Московской Интерактивной Исследовательской Группы, в сфере недвижимости высок уровень так называемых «серых» денежных поступлений; по расчетам, в 2002 к данной категории в области реконструкции и строительства могли быть отнесены 22,3 млн. долларов. (Для сравнения можно привести цифру 5,8 млн. долларов в сфере медицинских услуг). Недостаток информации в области коммерческой недвижимости означает, что многие инвесторы просто не слышали обо всех тех проектах, которые строят или собираются строить. В то время как брокеры «западного типа» используют в своей работе все известные маркетинговые стратегии (информационные брошюры, веб-сайты, и т.п.), многие проекты, финансируемые исключительно росс ийскими компаниями или московским правительством, подобным образом не рекламируются. Стефан Веннеш полагает, что с российской стороны усилия могут быть направлены на привлечение инвесторов: «презентации проектов на международных выставках полезны для информирования арендаторов, но не так важны для привлечения инвесторов».

Экономика одного товара
Согласно данным, предоставленным компанией Noble Gibbons, в 2002 на долю российских компаний приходилось около 70% рынка. В случае падения цен на нефть большая часть этих компаний понесла бы убытки, что, в свою очередь, повлияло бы на спрос этих компаний на офисные площади. Более того, это повлияло бы на судьбу международных компаний, формирующих спрос на недвижимость, таких как компании, производящие товары для потребления (Gillette, Unilever, P&G), юридические, консалтинговые, финансовые и IT компании. Цены на нефть достигали 37 долл./баррель, а в настоящее время они опустились до 23 долл./баррель.
Однако российское правительство предпринимает шаги по развитию производства, не связанного с нефтью. «Мы понимаем, что основу российской экономики составляет добывающая промышленность, – говорит Тамара Кушваха, – но более 70 лет спрос на различные услуги и все виды продуктов был отодвинут на второй план. Уже развиваются предприятия, связанные со сферой предоставления услуг и обрабатывающей промышленностью. Становится понятным, что растущая российская экономика и микроэкономическая ситуация в Москве гораздо более сложные механизмы, нежели обычный рынок, ориентированный на торговлю нефтью». Не все игроки на рынке так оптимистичны. В настоящее время, по словам Джека Келлехера, «связь между «нефтяными» деньгами и спросом на недвижимость чувствуется очень сильно».

Недостаток гарантий для инвесторов: недостаточно разработанные правовая и банковская системы
Инвесторам приходится считаться с затратами на подготовку документов, большая часть которых может быть получена только «на особых условиях», при согласии чиновников. Предварительные расходы начинаются от $50 000 за средний проект. «Для того чтобы начать проект, связанный с арендой земли, необходима частная инициатива (то есть взнос)», считает Стефан Веннеш. Жизненно важными проблемами для инвесторов также остаются недостаточно разработанные правовая и банковская системы, наряду с недоработками в законодательстве. Фактически арендатор платит дважды: сначала он вносит крупную сумму за 49 лет аренды, а потом платит каждый год за аренду, несмотря на то, что Земельный Кодекс разрешает продажу земли. Просто Москва медленно адаптирует Земельный Кодекс.
Не все игроки рынка оказываются на равных, когда дело доходит до общения с московскими властями, заметил Джек Келлехер. «Проблемы земли и разрешений не для всех одинаковы, и значительно влияют на участников рынка – если у вас есть соглашение с городом, ваши доходы резко возрастут. Не все инвесторы находятся на равных». Многочисленные источники утверждают, что взяточничество стало нормой. Однако Россия не единственная страна, где взятки в порядке вещей, могут возразить жители Нью-Йорка или Лондона. Но дело не только в этом. В России среди зарубежных инвесторов распространена практика находить себе российского партнера, который и отвечает за получение разрешений и общение с местными властями. Это не особенно стимулирует иностранные инвестиции, особенно из таких стран, как Великобритания, где уже вступили в действие законы по борьбе с коррупцией, касающиеся бизнесменов, работающих за границей.
Алан Хилл, независимый московский архитектор, считает, что «в России большим недостатком является отсутствие залогового права. Оно защищает подрядчиков или даже субподрядчиков, которые построили здание, но не получили платежей. Клиент, конечно, может сказать: «Вы не выполнили свою работу», но, по крайней мере, есть возможность провести слушание в суде, и в большинстве случаев это решает дело». Отсутствие банковских гарантий от западных банков в случае привлечения западных инвестиций будет оставаться проблемой, пока западным банкам не будет разрешено работать здесь на равных условиях с российскими конкурентами.
Особенно сильно сказывается отсутствие возможности взять ссуду на строительство, на долгий срок и под разумные проценты. По словам Алана Хилла, «на западе существуют две стадии финансирования - ссуда на строительство и постоянное финансирование. Постоянное финансирование обычно осуществляется пенсионными фондами или страховыми компаниями и дает застройщику или владельцу возможность взять долгосрочный кредит для рефинансирования краткосрочного. И с такими гарантиями может быть взята ссуда на строительство.
Отсутствие готовых открытых фондов, обеспечивающих выход из проекта, единственная причина, по которой доступно очень мало более мелких источников финансирования. Многие наиболее впечатляющие офисные здания Москвы были частично финансированы московским Правительством, что делает такие фонды не принципиально важными. Но некоторые из городских зданий, особенно те, что были построены в начале 90-х, не всегда рентабельны, и поэтому их сложно отнести к «инвестиционному уровню». Стефан Веннеш комментирует: «Я не думаю, что это было сделано намеренно, с точки зрения Московского правительства, - они уже осознали, что основной для них сейчас является проблема выхода из проекта. Все упирается в отсутствие ликвидных фондов. В России пенсионные фонды и страховые компании не накопили достаточно капитала, чтобы проинвестировать больше чем несколько зданий. И это снова возвращает нас к слабому банковскому сектору».

Заключение: солнце взойдет
Миллиарды долларов ждут своего часа, чтобы влиться в экономику России. Все те, кто давал комментарии для этой статьи, упоминали о резервах зарубежных банков и фондов, которые ожидают своего привлечения. Кроме того, современная экономическая ситуация в мире способствует повышению привлекательности российской экономики, а управляющие фондами уже доказали, что прибыль можно получить рядом с Россией – в Восточной Европе. Еще один инвестиционный инструмент – Евробонды – сейчас предлагает только ~ 9,5%, и рынок ценных бумаг в России невелик. Со спросом же проблем до сих пор нет.
Опираясь на общее мнение в Москве, что важнейшие реформы не будут проводиться, пока Путина не переизберут, логично будет предположить, что в ближайшие год-два расцвет не наступит. Но Москва в своем развитии не будет ждать управляющих фондами, привыкших к «тепличным» инвестиционным условиям. Сейчас инвестирование может оказаться весьма прибыльным занятием: в соответствии с законами рынка недвижимости, если вы покупаете здание, когда уровень доходности высок (а ставка доходности была зафиксирована на уровне Восточной Европы – 10,5%, как только Россия вступила в ООН), текущая стоимость здания повышается, принося владельцу ощутимую прибыль.
Коротко говоря, поток иностранных инвестиций в коммерческую недвижимость постоянно растет. Как считает Мишель Паскалис, к 2005 году количество торговых площадей, отвечающих высоким международным стандартам, на 1000 жителей возрастет с 80 до 150 кв. м. Ни одна европейская страна не может похвастаться таким показателем.
Стефан Веннеш полагает, что инвестиционного бума в недвижимости ждать недолго. «Пока количество владельцев недвижимости минимально, а процесс приобретения продолжает в большей степени оставаться свободным от бюрократических процедур, настоящий инвестиционный взрыв не за горами. Мы говорим о благоприятных возможностях не только в Восточной Европе, но во всем мире, и в ближайшие 10-15 лет мы увидим, как это произойдет».
Однако до тех пор, пока не будет выработана правительственная стратегия по привлечению иностранных инвестиций, или государство не примет решения играть менее активную роль, прогресс в этой сфере будет медленным. В то время как зарубежные инвесторы колеблются, российские корпоративные инвесторы и государственные организации, которых не смущают и не останавливают многочисленные вышеописанные проблемы, занимают лидирующие позиции. И в результате можно сказать, что если у вас есть мужество и характер, терпение и стратегия, дерзайте!