В прошлом месяце мы представили в этой колонке факторы, влияющие на оценку строительных компаний – стоимость чистых активов, дивиденды и использование коэффициента перезагрузки . В этом месяце рассмотрим компании, владеющие одним объектом недвижимости. Они наиболее характерны для нашего рынка и представляют часто используемый механизм передачи выгод от прав собственности на недвижимость, а именно: оценку акций этих специально созданных юридических лиц (ССЮЛ)

Одно остается неизменным – инвесторы оценивают стоимость компании по ее способности генерировать денежные средства (прибыль), которая может быть распределена им в качестве дивидендов. Для компаний – владельцев недвижимости эта прибыль образуется в результате поступлений чистых операционных доходов от владения объектом недвижимости за вычетом на ССЮЛ.

Предпочтительный метод оценки
В отличие от строительных компаний, где управленческая стратегия может сильно влиять на стоимость, повышение стоимости компании – владельца недвижимости происходит за счет увеличения поступления денежных средств от принадлежащего ей объекта недвижимости. Метод дисконтированных денежных потоков с применением скорректированной с учетом рисков ставки дисконтирования является стандартным методом оценки стоимости таких компаний.

Чистый доход
Все вышесказанное достаточно просто и понятно, но давайте внимательнее посмотрим и убедимся в том, что мы знаем, как рассчитываются денежные потоки для ССЮЛ и какую ставку дисконтирования нужно к ним применять. Мы легко оцениваем денежные потоки от объектов недвижимости (чистый операционный доход – ЧОД), которые могут поступать непосредственным владельцам недвижимости и которые облагаются налогом на прибыль вместе с другими налогооблагаемыми доходами, получаемыми владельцем. Назовем это прямым налогообложением прибыли.
Та же самая недвижимость, владение которой осуществляется через ССЮЛ, генерирует ЧОД, который поступает его корпоративному владельцу, а затем подвергается прямому налогообложению (по корпоративной ставке 24%). После этого полученная прибыль может быть распределена между акционерами (инвесторами) в виде дивидендов. В связи с этим объект, владение которым осуществляется через юридическое лицо, приносит меньше денежных средств владельцу, чем объект, напрямую принадлежащий ему, и теоретически имеет меньшую стоимость.
На фактическую сумму налога, рассчитанную как процент от полученного ЧОД, оказывают влияние собственные операционные характеристики компании, связанные с налоговым законодательством. Например, (1) основа расчета стоимости актива (амортизация), (2) начисление НДС и (3) сумма расходов, вычитаемых для целей налогообложения (например, оплата услуг и проценты по займам). При этом чистый доход для инвестора (акционера) снижается на сумму прямого налога. Поэтому если непосредственный владелец получает 100% чистого операционного дохода, поступающего инвестору, то владелец акций получает на 24% меньше (максимум).

Оценка дохода и используемая ставка дисконтирования
Участники рынка коммерческой недвижимости много внимания уделяют цифрам, отражающим результаты финансовой деятельности доходных объектов. Интернет-сайт любой брокерской компании содержит такие понятия, как «доходность», «коэффициент капитализации», «период окупаемости» и другие показатели результатов финансовой деятельности. Все они не имеют четкого определения, в силу чего польза от них невысокая. Информация для привлечения вложений в объекты недвижимости содержит те же показатели, применяемые для расчета доходов нестандартными методами и вызывающие серьезное сомнение в конечных результатах ценообразования и его компонентах.
Большая часть информации в предложениях основана на предполагаемом ЧОД от объекта недвижимости. Этот показатель дает верное представление о результатах финансовой деятельности при условии непосредственного владения правами собственности. Однако, как указано выше, на рынке прямые права собственности не являются предметом сделок; скорее это владение юридическим лицом дает право на ЧОД. Это приводит к дихотомии, когда один пакет информации свободно обсуждается и предлагается на рынке, а другой фактически участвует в сделке.
Фактически происходит следующее: покупатели и продавцы обсуждают сделку купли-продажи недвижимости, используя готовую информацию о ЧОД и прямом праве собственности, а затем оценивают сделку «вне рынка» в соответствии с их индивидуальными ожиданиями рентабельности. После проведения комплексной экспертизы покупатели совершают передачу акций ССЮЛ и фактически получают меньше заявленного ЧОД в виде дивидендов в результате применения прямого налога на прибыль компании.

Метод оценки
При оценке стоимости объекта собственности оценщики обязаны наблюдать, интерпретировать и отражать настроения и действия участников рынка. Здесь объектом собственности являются акции ССЮЛ, которые обеспечивают получение дивидендов в виде части ЧОД. Обычно оценщики стремятся оценивать получение дохода от обмениваемой собственности, которым в данном случае является уменьшенный дивиденд СЮЛ от компании. Однако все признаки на московском рынке ясно указывают на то, что участники сделки ведут переговоры на основе теоретического уровня в 100% ЧОД и соответствующих коэффициентов капитализации.
В результате при оценке акций компаний – владельцев недвижимости в России оценщики должны принять за истину, что указанием на стоимость акций может быть текущая стоимость ЧОД для непосредственного собственника с приемлемым коэффициентом капитализации, полученным из того же соотношения. Эта ситуация частично обусловлена наличием сильного рынка «продавцов», который в настоящее время существует для стабильно доходных объектов недвижимости в России.

Рынок лжет, это знают все
Совершаемые сделки показывают, что продавцы устанавливают цены исходя из прямого права собственности на ЧОД и благоприятного (низкого) коэффициента капитализации, а затем настаивают на продаже акций ССЮЛ, а не на получении прямого права собственности на объект недвижимости. Таким образом, цена устанавливается с учетом одного уровня дохода (ЧОД), а фактически предполагается получение более низкого уровня дохода (дивиденды после вычета налога на прибыль ССЮЛ).
Рынок знает, что фактическое положение отличается от предлагаемой цены, и покупатель в конечном счете самостоятельно принимает решение о том, будут ли получаемые дивиденды стоить вложенных средств по сравнению с понесенными затратами. Достижимый приток дивидендов может существенно варьироваться в зависимости от отношения каждого владельца к «структуризации» налогов и его способности поддерживать такую структуру налогообложения, при которой существуют пути получения дохода от владения акциями помимо дивидендов.
Когда оценщика просят оценить капитал ССЮЛ – держателя прав собственности, он оказывается в ситуации, когда должен сказать, что оценивает одно (дивиденды от владения акциями ССЮЛ), а фактически оценивает стоимость на основе прямого права собственности (и ЧОД до налога на прибыль корпораций).

Заключение
Исходя из вышесказанного, мы можем заключить, что в настоящее время адекватный подход к оценке акций компаний – владельцев недвижимости на российских рынках основан на анализе чистого операционного дохода от объекта недвижимости и применении рыночных ставок дисконтирования по результатам совершенных сделок. Либо же оценка проводится на основе большого количества другой информации, которая может быть собрана на рынке. Получение дивидендного дохода от владения долей ССЮЛ в настоящее время имеет второстепенное значение при оценке акций