Рустем Гареев: «Основная проблема инвестора – недостаток продукта»

- Как давно фонд работает на российском рынке? Каким образом он вышел на рынок? Какова была его стратегия?

- Heitman – это американская компания, управляющая инвестициями. Специализируется исключительно на рынке недвижимости. По докризисным оценкам, компания имела около $23 млрд в активах под управлением. Входит в первую десятку крупнейших в США управляющих инвестициями в секторе недвижимости. Штаб-квартира находится в Чикаго. Среди своих акционеров имеет такую уважаемую компанию, как Old Mutual PLC - «голубую фишку» лондонской фондовой биржи. Менеджмент также является совладельцем компании, что позволяет оперативно рассматривать проекты и принимать решения на инвестиционном комитете.
В Европе Heitman представлен довольно давно и имеет отделения в Лондоне (европейская штаб-квартира), Люксембурге (административное управление фондами), Варшаве (юридические службы и управление активами - asset & portfolio management), Москве (инвестиции в Россию и Украину) и до недавнего времени – во Франкфурте.
В Центральную и Восточную Европу за время своего присутствия – около 15 лет – было проинвестировано примерно 2,3 млрд евро в различные объекты недвижимости.
В России Heitman относительно новичок: пришел незадолго до кризиса, в конце 2007 года. Мы привлекли наш первый клубный фонд на сумму $150 млн совместно с EBRD, GE Real Estate и Immoeast.
Наша задача заключалась в том, чтобы достаточно быстро проинвестировать эти деньги и поучаствовать в дальнейшем, как на тот момент нам казалось, росте российского рынка. Были определены обьекты для инвестиций. Мы в различной степени вовлеченности вошли в процесс инвестирования – переговоры, техническую, юридическую и прочие экспертизы. Но потом наступил кризис, и мы приняли решение эти объекты не покупать. В целом очень своевременно, потому что кризис показал, что 2007-2008 годы были не лучшим временем для инвестиций.
Буквально через две недели после банкротства Lehman Brothers, в конце 2008 года, мы привлекли первые средства для нашего следующего фонда – HEPP IV (Heitman European Property Partners IV). Это фонд, в рамках которого мы сейчас рассматриваем инвестиции в Россию. Завершилось формирование фонда в октябре 2009 года на общую сумму 505 млн евро, из которых примерно до 25% - это собственные средства (equity) для России, остальное – на страны Центральной и Восточной Европы. Нашими инвесторами в этом фонде являются ЕБРР, пять крупнейших пенсионных фондов США и Европы, крупный государственный пенсионный фонд Кореи.
В принципе географическая направленность фонда – это Центральная и Восточная Европа, Россия и Украина. Но Украину мы сейчас пока не рассматриваем, поэтому российская квота включает также то, что было выделено на Украину.

- Как изменились приоритеты фонда в отношении российского рынка после кризиса?

- До кризиса мы рассматривали четыре сегмента недвижимости - офисы, торговлю, логистику и жилье по всей европейской части России: Москва, Санкт-Петербург и все города-миллионники до Урала. Не смотрели восточнее Урала в силу логистических сложностей, связанных с администрированием и перелетами в данные регионы. Предполагалось, что в нашем фонде на $150 млн будут присутствовать не только столичные, но и региональные сделки.
После кризиса наша стратегия поменялась прежде всего с точки зрения географии. Сейчас мы смотрим на Москву, немного на Санкт-Петербург и перестали рассматривать российские регионы по причине непонятной там для нас оценки объектов. С послекризисным падением арендных ставок и всего того, через что прошла индустрия недвижимости, более или менее понятным для институциональных инвесторов ценообразование осталось лишь в Москве и Санкт-Петербурге. Также надо учитывать, что восстановление рынка начнется в первую очередь с этих городов. Поэтому их мы сейчас считаем приоритетными и, наверное, единственно возможными пока для наших инвесторов.
С точки зрения готовности объектов наш мандат позволяет нам рассматривать и готовые, и девелоперские проекты. Но мы уже не будем рассматривать проекты, где нет проектных разрешений, необходимых для начала строительства. Теоретически мы сможем рассматривать более рисковые проекты, включая покупку земли совместно с партнером, если мы удачно и серьезно продвинемся по покупке готовых объектов и поймем, что рынок начинает восстанавливаться.

- Какие проекты интересны фонду сегодня?

- В России основная проблема для институционального инвестора – это недостаток продукта. До кризиса это был фактически рынок продавца. Мы как инвесторы находились в состоянии жесткой конкуренции с целым рядом институциональных западных инвесторов, активно интересовавшихся продаваемыми обьектами и готовых оценивать их по ставке капитализации 7-8% (по офисам). Например, до кризиса в России на каждый потенциально даже не построенный ТЦ претендовало 35 покупателей (против 7 сейчас), что вынуждало инвесторов идти на рискованные форвардные покупки еще не построенных объектов либо влезать в девелоперские проекты в качестве соинвесторов с правом дальнейшего выкупа партнера. Тогда выстраивание отношений с российскими девелоперами в условиях доступного и дешевого финансирования на фоне, казалось бы, вечно растущего рынка представлялось достаточно сложной задачей.
После кризиса многие наши конкуренты исчезли: кто-то так и не смог сформировать свои громко заявленные фонды, а для кого-то Россия вообще потеряла свои конкурентные инвестиционные преимущества. При этом наши критерии также ужесточились: из готовых обьектов мы сфокусировались на премиальном сегменте, а в девелопменте нас стало интересовать, пожалуй, лишь жилье. Поэтому в чем-то кризис облегчил для нас задачу, но в чем-то и затруднил: найти премиальные объекты в Москве по справедливой, по нашему мнению, оценке достаточно затруднительно. Приемлемыми ставками капитализации для нас представляются 12-13% для офисов, 13-14% для торговых обьектов, примерно такие же – для логистики.

- Ваш мандат позволяет вам вкладывать в девелоперские проекты… Сегодня девелоперы стоят к вам очереди?

- До кризиса на рынке доминировали большие крупные девелоперы, до которых нам в общем-то было практически не достучаться. После кризиса оказалось, что некоторые из них - колоссы на глиняных ногах. Они были сильно закредитованы – в итоге банки либо вошли в долю, в управление этими компаниями, либо у них просто забрали залоговые объекты. Фактически эта категория крупных компаний для нас практически исчезла как потенциальные партнеры. Вообще, выбор партнера – один из ключевых рисков, если мы рассматриваем девелоперские проекты.
Есть российские девелоперы, которые в общем-то пережили кризис относительно хорошо. У них отлаженная система корпоративного управления, полная прозрачность в отношении внутренней отчетности, прекрасные отношения с банками, высокопрофессиональный менеджмент. Нередко у таких девелоперов в составе акционеров уже есть какой-нибудь западный институциональный инвестор. В принципе это та категория российских девелоперов, которая для нас интересна и приемлема. В условиях непозволительно дорогого финансирования эти девелоперы готовы с нами разговаривать, есть взаимный интерес для сотрудничества.
Другая категория потенциальных партнеров, представляющих для нас интерес, – это международные девелоперские компании, работающие в России. Таковых немного, но они есть, как правило, хорошо капитализированы, имеют обширные портфели проектов и земельных площадок и достаточно успешно работают в посткризисных условиях. С ними мы ведем активный диалог на предмет совместных проектов.

- Если бы вы сегодня возглавляли девелоперскую компанию и начинали проект, то какой?

На мой взгляд, самым интересным сектором сегодня является жилой сектор. На него есть устойчивый сформировавшийся спрос, причем он сформировался в последние 20-30 лет. Для большинства населения по-прежнему актуален вопрос обновления своего жилого фонда. Люди часто покупают квартиры за свои собственные сбережения, а такие покупатели – самые интересные. У нас ментальность людей такова, что люди прежде всего тратят свои деньги на жилье, а уж потом на все остальное, при этом аренде жилья при наличии выбора почти всегда предпочитают покупку. Жилье также многими воспринимается как предпочтительная форма вложения свободных средств: фондовый рынок, банковские депозиты, инвестиции за рубежом – это до сих пор экзотические сферы для многих россиян.
С точки зрения обьема предложения жилой сектор тоже привлекателен. Один очень уважаемый девелопер по секрету поделился со мной, что в Москве сейчас практически не происходит зонирования под жилье новых участков земли, очень низкая активность по выдаче разрешительной документации и что в следующем году суммарный обьем нового жилья ожидается примерно на уровне в 500 тыс. кв. м против докризисных 5 млн кв. м в год. Если это действительно так, то ситуация с ценами в этом секторе близка к взрывоопасной. Поэтому я считаю, что по спросу и динамике предложения, сложившихся сейчас и прогнозируемых на следующий год, жилой сектор очень интересен для инвестиций.
По коммерческой недвижимости ситуация сложнее, так как прежде всего непонятен и непрогнозируем спрос как со стороны инвесторов, так и со стороны арендаторов. Непонятно, как поведут себя арендные ставки, кто будет покупать готовые объекты и по каким ценам. Непонятны затраты на строительство, стоимость и сроки финансирования. Поэтому здесь большой элемент риска.
Если говорить про торговый сектор, то для девелопмента интересны площадки для небольших торговых центров в обжитых районах либо площадки для крупных обьектов на больших транспортных развязках. Кризис внес жесткие коррективы в отношении качества строящихся объектов: на первый план наконец-то вышли такие параметры, как концепция, архитектура, планировки объекта. Ведь если посмотреть на уже построенные торговые центры в Москве, то 90% из них именно по причинам непродуманного концепта морально устарело и не представляет интереса для институциональных инвесторов.
Фундаментально интересна логистика. С резким снижением стоимости земли и стабилизацией арендных ставок в условиях потенциально неудовлетворенного спроса этот сегмент остается интересным и востребованным.
С офисами - больше проблем, потому что в Москве доля вакантных площадей очень высока. Скажем, если говорить про «Москва-Сити», то это около 30-40%, если говорить в целом по Москве – около 19% по классу А. Поэтому заниматься девелопментом офисов было бы преждевременно, пока не станет понятно, как быстро и по каким ставкам будут заняты пустующие сегодня площади.

- Каким образом ваш фонд может инвестировать в жилой сектор?

- Для нас как для инвесторов на этом рынке было бы интересно покупать готовые, построенные метры с дисконтом. Можно также покупать недострой при наличии приемлемого партнера-девелопера. Но такие предложения крайне редки.
Поэтому базовый вариант инвестиций в жилой недвижимости - это девелопмент. Сначала мы определяемся, кто у нас будет партнером. Как я уже упоминал, для нас это могут быть российские или международные девелоперы. Потом мы садимся с партнером и обсуждаем конкретные возможности. У нас есть определенный ряд критериев к девелоперским проектам, по которым мы в принципе рассматриваем вхождение в девелопмент.
Прежде всего это гарантии, которые предоставляет нам девелопер как партнер - по строительному бюджету, срокам ввода объекта. Такие гарантии нам необходимы, поскольку сами мы девелоперами не являемся и процесс стройки можем контролировать лишь юридически, через совместное обсуждение и принятие решений.
Также мы всегда структурируем нашу долю в совместном предприятии с позиции первого выхода из проекта (т. н. preferred equity) с некоей минимально гарантированной доходностью. Это важно для нас, поскольку инвесторами в нашем фонде являются крупнейшие пенсионные фонды мира, для которых сохранность инвестиций с минимальной доходностью является приоритетом. Если, скажем, начинаются продажи квартир, то мы получаем в первую очередь всю выручку от продаж до полного возврата инвестированного нами капитала, и только после этого наш партнер возвращает все свои инвестиции. Потом мы опять получаем всю выручку, пока не выйдем на нашу минимальную доходность, после чего наступает очередь партнера. Все, что превышает нашу гарантированную минимальную доходность, делится между партнерами в заранее оговоренных пропорциях.
В принципе для многих девелоперов эта схема абсолютно понятна и даже интересна, поскольку в обмен на гарантии минимальной доходности они получают возможность заработать дополнительную доходность в виде некоего бонуса. Во всем остальном мы несем полные риски, связанные с проектом, наравне с партнером.
Девелоперы также прекрасно осознают дополнительные выгоды от партнерства с нами в виде престижа от СП с международным фондом, роста капитализации проекта, потенциала по привлечению дешевых кредитов, максимизации цены продажи обьекта и т. д.

- Некоторые эксперты считают, что нет привлекательных или непривлекательных ниш, а есть привлекательные или не очень проекты. Согласны ли вы с этим?

- Я бы не согласился, что нет привлекательных ниш, – они есть. Мы уже говорили про жилье – это очень привлекательная сегодня ниша. До кризиса целый ряд девелоперов успешно развивался в рамках выбранных для себя сегментов – будь то офисы, торговля, жилье или логистика.
Сейчас у нас сфера недвижимости становится все более сложной и технологически емкой. Сегодня для успеха проекта недостаточно просто иметь площадку. Девелопмент сам по себе становится наукой, и поэтому специализация здесь также важна. То ноу-хау, которое накапливается у девелопера с годами, нельзя приобрести за год или два работы.
Другое дело, что у нас индустрия развивается циклично и в целом у нее короткая история. Поэтому мне кажется, что важен вопрос не только выбора ниши или проекта, но также вопрос времени – когда входить в проект и когда из него выйти.

- Сегодня на рынке существует большая разница в ожиданиях продавца и покупателя. Почему?

- Да, разница есть. До сих пор она достаточно большая. Здесь есть такой субъективный фактор, как ментальность продавцов, которая не успевает за тем резким падением арендных ставок и оценки объектов, наблюдавшимся в течение последних 1-2 лет. Но кризис делает свое дело. Продавцы, которым нужно реально продать объект, начинают понимать, что прошедших времен уже не вернуть. Трезвое ожидание продавца в отношении оценки своих объектов сейчас встречается чаще. По крайней мере адекватные предложения имели место с начала кризиса, и их стало больше в последние три-четыре месяца.
Присутствует также и некий объективный фактор в виде себестоимости объектов. Дело в том, что многие девелоперы не смотрят на оценку обьекта глазами инвестора. Для них такие вещи, как ставка капитализации, стоимость рефинансирования, изменение арендных ставок, прочие параметры, часто абстрактны, а конкретным является лишь себестоимость объекта. Здесь и возникает проблема в ценообразовании, потому что не секрет, что до кризиса строительные бюджеты и прочие накладные расходы были непомерно раздуты… Многое, конечно, зависит от мотивации продавца и инвестора.

- Какую долю рынка, на ваш взгляд, занимали до кризиса иностранные инвесторы на рынке недвижимости? Какова эта доля сейчас?

- В прошлом году общий объем инвестиций в российскую недвижимость в целом составил $2,8 млрд. Из них только 24% были иностранные инвесторы. Годом ранее доля иностранных инвесторов была 71%. В результате кризиса большинство инвесторов сконцентрировались на своих «домашних» рынках, которые они лучше всего понимают и в которых видят для себя возможности.
Что касается развитых рынков, то там доля иностранных инвесторов тоже упала, но не так драматично, как в России. Например, в Западной Европе сейчас международных и локальных инвесторов примерно 50 на 50%. До кризиса доля иностранных инвесторов была выше – около 63%. Если говорить про динамику общего объема инвестиций в недвижимость, то в прошлом году в Европе он оценивался в 68 млрд евро – всего лишь четверть от пиковых значений 2006 года.

- Какими критериями (индексами, признаками и т. п.) будет руководствоваться ваш фонд, возобновляя инвестиции в российскую недвижимость?

- Для нас основной численный критерий – это внутренняя ставка доходности, которая для нас определяет интерес к тому или иному проекту. Она не всегда прозрачна для продавца, поскольку мы ее рассчитываем исходя из наших внутренних предположений. В целом 20-30%-ная внутренняя ставка доходности в зависимости от степени готовности объекта – это примерно тот индекс, который является для нас основным критерием при определении нашего интереса к объекту.
Сегодня на рынке помимо дисбаланса между спросом и предложением остро стоит вопрос финансирования. Нет дешевого и длинного финансирования. Многие западные банки фактически заморозили кредитование в России. Здесь политика российского правительства в отношении снижения ставки рефинансирования может только приветствоваться. Остается лишь пожелать, чтобы банки ей последовали и начали снижать оценки стоимости своих кредитов и увеличивать их сроки. Позитивные сдвиги уже имеются: крупнейшие банки - Сбербанк, ВТБ и другие - рефинансируют объекты, выдают кредиты девелоперам.
Также очень важны прецеденты сделок на рынке. К сожалению, их практически сейчас нет: то, что сегодня называют инвестиционными сделками, не всегда таковым является. Сейчас рынок исключительно благоприятен для приобретения объектов конечными пользователями. Тех цен, по которым сегодня предлагаются офисные площади, до кризиса не было. Это для компаний, желающих приобрести офис для себя, идеальное, если не уникальное время.
Парадоксальная ситуация сейчас в том, что конечные пользователи часто платят за офис «для себя» больше, чем инвесторы платили бы за сданный в аренду объект. Ценообразование у инвесторов и конечных пользователей не всегда имеет одинаковые предпосылки: у последних оно часто основывется на одобренном бюджете, который не обязательно рассчитывается исходя из ставок капитализации.

- В одном из публичных высказываний вы говорили о высоком потенциале российского рынка недвижимости. В чем он выражается?

- Десятилетний цикл на российском рынке недвижимости закончился с наступлением мирового финансового кризиса. Сейчас мы упали на некую новую стартовую точку и, вероятно, находимся в начале следующего цикла. Фундаментально российский рынок привлекателен: на страну с 140-милионным населением приходится очень изношенный фонд недвижимости. По обеспеченности на душу населения торговыми, офисными, логистическими, гостиничными объектами мы находимся в нижней трети списка крупнейших европейских городов.
В этом году у нас прогнозируется рост ВВП 3-4%, в Западной Европе он 1-2%. Даже из кризиса мы выходим в макроэкономическом плане более или менее здоровыми. Да, цена энергоносителей для нас важна, но ее составляющая в ВВП составляет лишь 25%, поэтому для нас скорее чувствительны колебания цен на нефть и газ. Также по сравнению с европейскими участниками рынка в России относительно низкая закредитованность.
Но, к сожалению, рынок сегодня глобальный, и мы очень сильно зависим от состояния дел в мире вообще. У крупных международных инвесторов взгляд на рынки также глобальный. Они вынуждены сравнивать Россию с другими рынками, с другими географиями. И тут Россия, несмотря на все свои благоприятные фундаментальные факторы, к сожалению, откатывается в нижнюю часть списка по своей инвестиционной привлекательности.
Для сравнения: в Западной Европе очень высокая закредитованность. На балансе европейских банков – более триллиона евро выданных на недвижимость кредитов, плюс около 95 млрд евро обеспеченных ипотекой ценных бумаг подлежит погашению в течение следующих четырех лет. Под давлением такого долгового бремени есть все основания ожидать появления привлекательных по цене и качеству объектов для инвестиций. А политические риски там гораздо меньше. Если 20% внутренней ставки доходности можно заработать в Европе, то зачем за ней идти в Россию? Поэтому Россия, фундаментально оставаясь интересным рынком, в краткосрочном плане не интересна.
Сейчас глобальный тренд заключается еще и в том, что многие институциональные инвесторы стараются увеличить свой портфель в странах Азиатско-Тихоокеанского региона. 8 стран из этого региона входят в 20 самых привлекательных в инвестиционном плане стран мира. Глобально Китай стоит на первом месте с точки зрения привлекательности: объем инвестиций в недвижимость там только в прошлом году вырос на 141%, и это несмотря на кризис. США прочно удерживают место в мировой тройке инвестиционно привлекательных стран. Если же говорить про Европу, то там самый большой рост показывают Великобритания, Германия и Франция.
Россия вынуждена конкурировать за глобальные деньги с этими регионами, не говоря уже про такие страны, как Бразилия или Индия. Вот здесь и возникают проблемы.

Поделиться