Торгово-офисные комплексы: вопросы оценки

В данной статье мы поговорим о последней группе, в которую входят достаточно крупные здания и комплексы зданий (площадью от 15 000 до 100 000 кв. м и более). Основную часть таких объектов занимают офисы, небольшая часть площадей используется под торговлю и услуги.
Если брать типичный крупный офисный центр, включающий торговую компоненту, то при оценке его рыночной стоимости в условиях существующего рынка у оценщиков возникает ряд вопросов.

Общие вопросы оценки
Затратный подход: как в рамках затратного подхода учитывать стоимость, порождаемую разными правами, которые обычно не включаются в оценку строительных затрат? Доходный подход: применять ли одну и ту же ставку дисконтирования к доходам, генерируемым офисными и торговыми площадями? Сравнительный подход: правильно ли применять разные ценовые показатели к продажам офисных и торговых площадей, рассчитывая результат отдельно по каждому типу продаваемых площадей, а затем суммировать полученные результаты для получения цены продажи всего объекта? Безусловно, самый простой ответ такой: делайте то, что характерно для сложившегося рынка. Однако в нашем случае реальных продаж подобных объектов пока нет, поэтому мы можем исходить из того, как в этой ситуации будут действовать на рынке типичные продавцы и покупатели.

Затратный подход
Теоретически при правильном применении все три метода оценки должны привести к одному результату, т. е. стоимость объекта должна быть одинаковой. На практике же многие факторы, важные для того или иного подхода, невозможно рассчитать точно. Один из таких факторов – дополнительные права. Затраты на них прямо не связаны с доходами, и оценщик при применении того или иного метода мог не обратить внимания на эти права.
Простейший путь для учета указанных выше факторов – добавить строку в сводную таблицу расчета стоимости с использованием затратного подхода и выполнить разовую корректировку цены. Из приведенного примера видно, что разница между предварительной и окончательной ценой, рассчитанной на основе затратного подхода, составляет 5%. И эта разница – результат включения в оценку дополнительных прав владельца.

Доходный подход
Вопрос о том, следует ли применять разные ставки при капитализации чистого дохода от использования площадей различного типа, далеко не прост. Все зависит от того, действительно ли есть разница в величине рисков, связанных с двумя различными потоками денежных поступлений, а также в методе расчета ставки дисконта. В том случае, если ставка дисконта определялась на основании соотношения доход/цена по данным статистики об аналогичных объектах, реализованных на рынке недвижимости, нет необходимости разделять потоки доходов или производить корректировки. Но поскольку необходимого массива данных о продажах смешанных ТОП пока не существует, ставка дисконта должна определяться либо кумулятивным методом, либо на основе сравнения с проектами, не являющимися прямыми аналогами объекта оценки.
Объекты недвижимости, ориентированные на получение основного дохода от офисных площадей, оценивались и покупателями, и продавцами без разделения на источники денежных поступлений. Однако если в проекте присутствует некий фактор, значительно повышающий риски, связанные с арендой того или иного типа площадей, применение разных ставок дисконта к потокам доходов от разных источников будет оправданным.
Еще одним доводом в пользу оценки всего комплекса в рамках данных подходов является то, что торговые площади зависят от окружающей их офисной части. Финансовые риски, связанные с арендой торговых площадей, больше зависят от состоятельности офисных арендаторов здания, чем от торговых операторов или от окружающей зоны влияния торговых площадей данного района. И это оправдывает использование одинаковой ставки дисконтирования для обоих видов дохода.
Такой принцип применим для большинства из перечисленных нами примеров. Доля торговых площадей в центре в общем объеме значительно выше, и они нацелены на более широкий рынок. Обслуживание офисных арендаторов является лишь вспомогательной задачей этих центров. Поэтому для объектов такого рода будет оправдана раздельная оценка денежных потоков от офисных и торговых площадей.

Сравнительный подход
Подобный ответ в принципе можно дать и на вопрос о том, стоит ли, используя цену (за 1 кв. м) торговых площадей, рассчитать стоимость всей торговой зоны, а затем полученный результат прибавить к цене офисных площадей (рассчитанной путем умножения цены за 1 кв. м объектов сравнения на площадь офисной части). На московском рынке, а также на других более развитых рынках коммерческой недвижимости офисные и торговые площади в первоклассном деловом комплексе не продаются отдельно. Наоборот, их предлагают на рынке как единый проект. Поэтому, если только на рынке нет каких-либо явно выраженных особых факторов, оценочным фирмам следует использовать сравнительный подход и оценивать стоимость всех площадей как единого объекта, то есть использовать объекты сравнения с аналогичными арендаторами торговой зоны (качество доходов), а также с аналогичной относительной долей торговых площадей (средневзвешенная арендная плата) или, по крайней мере, применять соответствующие корректировки.

Выводы
На нашем рынке при оценке даже простейшего объекта недвижимости любая информация бесценна, и профессиональные оценщики до сих пор прилагают большие усилия, чтобы по крупицам собрать достаточно данных и быть уверенными в своих расчетах. Если мы рассматриваем более сложные многофункциональные объекты недвижимости, то сталкиваемся с дополнительным кругом проблем и вопросов оценки, связанных с недостатком точных данных. При этом заключения оценщиков, понимающих всю сложность задачи и способных следовать основополагающему принципу сопоставления ожиданий участников рынка и поведения самого рынка, будут наиболее обоснованными и надежными.