Настоящее западных инвестиций в недвижимость в России
Рассматривать поведение иностранных инвес торов логично, лишь предварительно идентифицировав, кто они, ведь тогда будет понятно, каковы их цели. С 2008 года на нашем рынке сформировалось два типа западных инвесторов в российскую недвижимость: те, кто инвестирует в недвижимость для ведения своего бизнеса (обычно торгового) на территории России, и те, кто зарабатывает на недвижимости как на инвес тиционном продукте.
Яркими примерами инвесторов первого типа являются международные торговые сети. Да, до последнего времени они рассматривали российский рынок как точку роста, которого не могли получить в Европе. Для них инвести ции в недвижимость в первую очередь страховка от рисков арендных отношений при осуществлении торговой деятельности. На недвижимости они традиционно не зарабатывают. Исключение – бизнес-модель «ИКЕА», которая предполагает сдачу площадей в аренду, так что для нее недвижимость – инструмент вполне инвестиционный. Но это ее другая ипостась, не торгового оператора, а владельца недвижимости. Кстати, та же «ИКЕА» объявила о сворачивании программы развития. Видимо, по ее оценкам, насыщение рынка наступило, покупательская способность падает, возросли риски дополнительных инвестиций. Заявление ритейлера не означает реального сворачивания ее деятельности и не означает, что «Ашан» или, скажем, KFC не будут приобретать новых участков – вероятно, будут. Но можно ли присутствие таких игроков считать показателем присутст вия иностранцев на рынке? Вряд ли: все-таки инвестиционная деятельность предполагает выход из актива, а не только долгосрочное владение им и естественную амортизацию. В случае крупных торговых сетей выхода не видится. Поэтому, даже если развитие сетей на российском рынке продолжится, это не окажет значимого влияния на инвестиционный фон, поскольку их присутствие в описанном выше формате не создает фиксации добавленной стоимости для недвижимости, находящейся в их собственности.
Второй тип инвесторов в российскую недвижимость – это фонды, институциональные инвесторы. Их всегда было мало, ввиду нетранспарентности рынка, валютных рисков, недостатка качественных активов и прочего. Характерный пример западного фонда – Morgan Stanley, с его последними нашумевшими сделками по покупке «Метрополиса» и «Галереи». Но как будет вести себя Morgan Stanley или подобный ему игрок дальше? Есть ли еще объекты для его инвестиций, соответствующие приемлемому профилю рисков? Готов ли будет такой фонд (скорее всего, американский по происхождению) принимать на себя неведомые политические риски? Как менеджмент фонда будет решать проблемы с тем, что его пассивы – валютные, а доходы – рублевые, притом что акционерам фонда анонсирована доходность в валюте? Ответы на все эти вопросы таковы, что значимого числа сделок с участием иностранных фондов в ближайшее время не ожидается. Ощущение, что западные фонды играют значимую роль на рынке, во многом лукаво: просто российский рынок так компактен, а прошедшие сделки были так велики по номиналу, что могла сложиться иллюзия присутствия иностранцев на рынке. Но присутствие – это все-таки статистически значимое количество сделок. По данному критерию иностранцы скорее редкие гости, чем постоянные участники рынка.
Чтобы проиллюстрировать этот тезис, достаточно посмотреть на поведение иностранцев в разных сегментах рынка российской коммерческой недвижимости. Так, торговля и офисы обычно дают близкие по доходности ставки, именно поэтому у них такие похожие ставки капитализации. Здесь работает известное правило, что различия внутри класса (в данном случае по доходности) будут больше, чем различия между классами. Рынок торговли вызывал повышенный интерес в тот момент, когда конкуренция была низкой, а рост потребительских доходов – высокий. Конкуренция в торговле сейчас очень высока: форматы устаревают, потребительские доходы падают, прогнозировать устойчивый многолетний поток никто не возьмется (те из владельцев, кто раньше пытался, сейчас ведут переговоры с банками о смягчении ковенант). Поэтому желающих инвестировать в торговлю немного, а «неубиваемые» проекты уже были куплены или не продаются.
На рынке, находящемся ниже «точки перегиба» по шкале насыщения (таком как торговля), более привлекательным объектом инвестиций могут быть офисы высокого класса: договоры аренды там обычно длиннее, а объем капитала, требующегося для приобретения условного метра площади, – меньше, чем для торговли того же класса. Но на этом рынке есть профессиональные местные игроки, такие как О1 и Millhouse. Они довольно активно скупают то, что потенциально могло бы заинтересовать западные фонды, действуя активнее и эффективнее последних. Кто из них и когда будет выходить из своих портфелей, непонятно. На быстрые сделки по продаже активов Борисом Минцем или Романом Абрамовичем вряд ли можно рассчитывать, а иных качественных активов, удовлетворяющих требованиям западных фондов, пока на рынке не видно.
Складская недвижимость всегда стояла особняком: на этом рынке есть несколько профессиональных владельческих и управляющих компаний, которые сохраняют свои позиции из года в год и не пускают на рынок новых игроков. Традиционно на рынке складской недвижимости сильно присутствие иностранцев. Во многом это объясняется прозрачностью для них бизнес-модели: арендаторами складских комплексов обычно являются крупные международные компании с длинными договорами, что снижает риски для собственника склада (если вообще не сводит их к минимуму за счет конструкции build-to-suite). Но сделок с участием иностранцев по складам тоже не наблюдается, если, опять же, это не продажи складских площадей условной Coca-Cola, что не является инвестиционной сделкой.
Похожая история с гостиничной недвижимостью: длинные сроки окупаемости компенсируются повышением капитализации объекта со временем, в том числе за счет работы под известным западным брендом. На российском рынке присутствуют в качестве управляющих почти все ведущие западные операторы. Вместе с тем они остаются в рамках своей профессиональной ниши и не стремятся совмещать функции владения недвижимостью и управления гостиницей. Это на самом деле разные компетенции, и состояние гостиничного рынка не демонстрирует предпосылок к тому, чтобы иностранные инвесторы приходили во владение гостиничными сетями.
Такую очевидную картину фактического состояния сегментов рынка недвижимости, рассмотренную под углом вовлечения иностранных инвестиций, необходимо дополнить замечанием о локациях: объекты качественной недвижимости в сегментах торговли и офиса могут вызвать интерес западных игроков только в случае их алокации в Москве и Санкт-Петербурге. Остальные региональные города не способны создать достаточной экономической мотивации и механизма гарантий по возврату инвестиций как в силу недостаточности маркетинга, так и в силу низкой экономической активности, обос нованно смещенной в сторону двух столиц. Эти параметры обусловливают низкую ликвидность российских активов, и особенно региональных активов. Западные инвесторы, на момент входа в проекты планирующие возможность выхода из них, не могут обеспечить себе достаточного уровня безопасности по продаже активов после завершения планируемого срока размещений. Возвращаясь к столицам, еще раз подчеркнем, что количество качественных объектов, удовлетворяющих западного инвестора по набору критериев, довольно мало: около полутора десятков торговых проектов, чуть больше – офисных, при этом значительная их часть находится в руках у локальных игроков, которые не склонны перепродавать активы по рыночным условиям ввиду их дефицита.
Будущее инвестиций в российскую недвижимость: западные vs российские деньги
Последние политические события тем более не способствуют росту интереса западных инвесторов к российскому рынку. При этом основная проблема не столько в краткосрочных санкциях, вводимых против России, сколько в их долгосрочных последствиях, например, в динамике снижения объема внешних заимст вований российскими банками (на мысли об этом наводит недавняя история введения санкций в отношении таких системоопределяющих банков, как Газпромбанк и ВЭБ). Отсутствие возможностей привлечения более дешевых западных займов на межбанковском рынке приведет к росту ставок на кредиты для российских участников рынка недвижимости, поскольку их банки-кредиторы будут вынуждены сами привлекать дорогие деньги на внутреннем рынке. Параллельно, если произойдет ужесточение режима санкций, возможно нарастание проблем с конвертацией рублевого потока доходов в валютный, что повлечет за собой сложности для всех типов инвесторов, которые, будучи связаны длинным горизонтом инвестирования, будут находиться в ситуации неопреденности по ставкам доходности на вложенные средства: курсовой спред может настолько просадить реальную доходность, что обслуживание номинированных в валюте займов или достижение заявленных показателей эффективности проектов станут просто невозможны.
Данные тенденции отразятся как на российских, так и на международных инвесторах. Описанный выше фактор повышения стоимости денег на внутреннем рынке будет более значимым для российских игроков по понятной причине необходимости финансового рычага. Фактор курсовой волатильности более значим для иностранных инвесторов, ведь, например, в момент закрытия своего российского фонда недвижимости западный инвестор может не обеспечить заявленную доходность из-за потери стоимости рублевых активов относительно вложенных им долларов.
Оценивая перспективы инвестирования в российскую недвижимость, необходимо учесть и вступающие в силу изменения налогового законодательства, которые могут существенно скорректировать ожидания от доходности проектов. C 2015 года (для Кипра – с 2017 года) будет производиться доначисление налога на прибыль при продаже компаний – балансодержателей активов. Это снижает потенциальный доход инвестора на сумму налога на прибыль при выходе из актива, т. е. на 20% будет меньше терминальная стоимость, используемая для расчета IRR. Также растет стоимость содержания недвижимости: по большинству коммерческих активов налог на имущество уже начисляется по кадастровой стоимости. Это приводит к уменьшению операционного чистого денежного потока на 10–25%, в зависимости от разницы между кадастровой и балансовой стоимостью.
Для оценки инвестиционного потенциала отрасли необходимо также сказать и о тенденции падения потребительской активности, которую прогнозируют аналитики. Это повлечет за собой снижение ставок и повышение уровня вакантных площадей за счет профицита предложения над спросом. Можно предположить, что в развитие этой тенденции последует коррекция доходности российской недвижимости в сторону показателей, которые дают те же активы в Западной Европе. На нашем рынке, в условиях дорогого финансирования это приведет к волне банкротств ввиду того, что пассивы будут стоить дороже активов. Наиболее быстро такая коррекция может себя проявить для площадей торговых центров, ввиду большей гибкости их арендаторов и более выраженного профицита предложения, чем в офисном сегменте. При растущей стоимости денег это затормозит развитие девелопмента и рынка недвижимости в целом, если рассматривать его как глобальный инвестиционный инструмент, вопрос только в скорости этих изменений. В оценке скорости и внезапности данных процессов кроется ответ на вопрос о том, насколько текущий кризис будет напоминать кризис 2008 года. Если санкции будут вводиться драматически ускоренным образом либо другие негативные тенденции будут нарастать стремительнее, чем мы сейчас ожидаем, риск повторения 2008 года велик, по крайней мере для сценария входа в кризис. Каким будет выход, предсказать сейчас почти невозможно, но, опять же, руководствуясь признаками все нарастающей мировой неопределенности (кто знает, что будет с госдолгом США и с долларом?) и сокращением рынков заимствований, можно предположить, что выход окажется гораздо более затяжным, чем в 2008 м.
Учитывая все приведенные обстоятельства, та высокая доходность, о которой было принято говорить с иностранными инвесторами в прошлом, будет сжиматься: с одной стороны, ее будет поддавливать цена пассивов, с заложенными в нее политическими и экономическими рисками, с другой – снижение операционной доходности от деятельности с российскими активами. Эти тенденции уже оказывают влияние на рынок и нашли отражение в отчетах аналитиков за первое полу годие, показав как минимум двукратное снижение инвестиционной активности в сравнении с предыдущим годом.
Резюмируя вышесказанное, стоило бы сожалеть не столько об отсутствии иностранцев на российском рынке, сколько о сложнос тях, ожидающих российского инвестора, ведь именно ему придется принять на себя риски девелопмента (вкупе с низким качеством гос услуг), возросшую налоговую нагрузку и повышение стоимости денег и, вопреки всем этим условиям, создать в итоге качественный рыночный продукт. Который, возможно, заинтересует в будущем и западного игрока.
Рассматривать поведение иностранных инвес торов логично, лишь предварительно идентифицировав, кто они, ведь тогда будет понятно, каковы их цели. С 2008 года на нашем рынке сформировалось два типа западных инвесторов в российскую недвижимость: те, кто инвестирует в недвижимость для ведения своего бизнеса (обычно торгового) на территории России, и те, кто зарабатывает на недвижимости как на инвес тиционном продукте.
Яркими примерами инвесторов первого типа являются международные торговые сети. Да, до последнего времени они рассматривали российский рынок как точку роста, которого не могли получить в Европе. Для них инвести ции в недвижимость в первую очередь страховка от рисков арендных отношений при осуществлении торговой деятельности. На недвижимости они традиционно не зарабатывают. Исключение – бизнес-модель «ИКЕА», которая предполагает сдачу площадей в аренду, так что для нее недвижимость – инструмент вполне инвестиционный. Но это ее другая ипостась, не торгового оператора, а владельца недвижимости. Кстати, та же «ИКЕА» объявила о сворачивании программы развития. Видимо, по ее оценкам, насыщение рынка наступило, покупательская способность падает, возросли риски дополнительных инвестиций. Заявление ритейлера не означает реального сворачивания ее деятельности и не означает, что «Ашан» или, скажем, KFC не будут приобретать новых участков – вероятно, будут. Но можно ли присутствие таких игроков считать показателем присутст вия иностранцев на рынке? Вряд ли: все-таки инвестиционная деятельность предполагает выход из актива, а не только долгосрочное владение им и естественную амортизацию. В случае крупных торговых сетей выхода не видится. Поэтому, даже если развитие сетей на российском рынке продолжится, это не окажет значимого влияния на инвестиционный фон, поскольку их присутствие в описанном выше формате не создает фиксации добавленной стоимости для недвижимости, находящейся в их собственности.
Второй тип инвесторов в российскую недвижимость – это фонды, институциональные инвесторы. Их всегда было мало, ввиду нетранспарентности рынка, валютных рисков, недостатка качественных активов и прочего. Характерный пример западного фонда – Morgan Stanley, с его последними нашумевшими сделками по покупке «Метрополиса» и «Галереи». Но как будет вести себя Morgan Stanley или подобный ему игрок дальше? Есть ли еще объекты для его инвестиций, соответствующие приемлемому профилю рисков? Готов ли будет такой фонд (скорее всего, американский по происхождению) принимать на себя неведомые политические риски? Как менеджмент фонда будет решать проблемы с тем, что его пассивы – валютные, а доходы – рублевые, притом что акционерам фонда анонсирована доходность в валюте? Ответы на все эти вопросы таковы, что значимого числа сделок с участием иностранных фондов в ближайшее время не ожидается. Ощущение, что западные фонды играют значимую роль на рынке, во многом лукаво: просто российский рынок так компактен, а прошедшие сделки были так велики по номиналу, что могла сложиться иллюзия присутствия иностранцев на рынке. Но присутствие – это все-таки статистически значимое количество сделок. По данному критерию иностранцы скорее редкие гости, чем постоянные участники рынка.
Чтобы проиллюстрировать этот тезис, достаточно посмотреть на поведение иностранцев в разных сегментах рынка российской коммерческой недвижимости. Так, торговля и офисы обычно дают близкие по доходности ставки, именно поэтому у них такие похожие ставки капитализации. Здесь работает известное правило, что различия внутри класса (в данном случае по доходности) будут больше, чем различия между классами. Рынок торговли вызывал повышенный интерес в тот момент, когда конкуренция была низкой, а рост потребительских доходов – высокий. Конкуренция в торговле сейчас очень высока: форматы устаревают, потребительские доходы падают, прогнозировать устойчивый многолетний поток никто не возьмется (те из владельцев, кто раньше пытался, сейчас ведут переговоры с банками о смягчении ковенант). Поэтому желающих инвестировать в торговлю немного, а «неубиваемые» проекты уже были куплены или не продаются.
На рынке, находящемся ниже «точки перегиба» по шкале насыщения (таком как торговля), более привлекательным объектом инвестиций могут быть офисы высокого класса: договоры аренды там обычно длиннее, а объем капитала, требующегося для приобретения условного метра площади, – меньше, чем для торговли того же класса. Но на этом рынке есть профессиональные местные игроки, такие как О1 и Millhouse. Они довольно активно скупают то, что потенциально могло бы заинтересовать западные фонды, действуя активнее и эффективнее последних. Кто из них и когда будет выходить из своих портфелей, непонятно. На быстрые сделки по продаже активов Борисом Минцем или Романом Абрамовичем вряд ли можно рассчитывать, а иных качественных активов, удовлетворяющих требованиям западных фондов, пока на рынке не видно.
Складская недвижимость всегда стояла особняком: на этом рынке есть несколько профессиональных владельческих и управляющих компаний, которые сохраняют свои позиции из года в год и не пускают на рынок новых игроков. Традиционно на рынке складской недвижимости сильно присутствие иностранцев. Во многом это объясняется прозрачностью для них бизнес-модели: арендаторами складских комплексов обычно являются крупные международные компании с длинными договорами, что снижает риски для собственника склада (если вообще не сводит их к минимуму за счет конструкции build-to-suite). Но сделок с участием иностранцев по складам тоже не наблюдается, если, опять же, это не продажи складских площадей условной Coca-Cola, что не является инвестиционной сделкой.
Похожая история с гостиничной недвижимостью: длинные сроки окупаемости компенсируются повышением капитализации объекта со временем, в том числе за счет работы под известным западным брендом. На российском рынке присутствуют в качестве управляющих почти все ведущие западные операторы. Вместе с тем они остаются в рамках своей профессиональной ниши и не стремятся совмещать функции владения недвижимостью и управления гостиницей. Это на самом деле разные компетенции, и состояние гостиничного рынка не демонстрирует предпосылок к тому, чтобы иностранные инвесторы приходили во владение гостиничными сетями.
Такую очевидную картину фактического состояния сегментов рынка недвижимости, рассмотренную под углом вовлечения иностранных инвестиций, необходимо дополнить замечанием о локациях: объекты качественной недвижимости в сегментах торговли и офиса могут вызвать интерес западных игроков только в случае их алокации в Москве и Санкт-Петербурге. Остальные региональные города не способны создать достаточной экономической мотивации и механизма гарантий по возврату инвестиций как в силу недостаточности маркетинга, так и в силу низкой экономической активности, обос нованно смещенной в сторону двух столиц. Эти параметры обусловливают низкую ликвидность российских активов, и особенно региональных активов. Западные инвесторы, на момент входа в проекты планирующие возможность выхода из них, не могут обеспечить себе достаточного уровня безопасности по продаже активов после завершения планируемого срока размещений. Возвращаясь к столицам, еще раз подчеркнем, что количество качественных объектов, удовлетворяющих западного инвестора по набору критериев, довольно мало: около полутора десятков торговых проектов, чуть больше – офисных, при этом значительная их часть находится в руках у локальных игроков, которые не склонны перепродавать активы по рыночным условиям ввиду их дефицита.
Будущее инвестиций в российскую недвижимость: западные vs российские деньги
Последние политические события тем более не способствуют росту интереса западных инвесторов к российскому рынку. При этом основная проблема не столько в краткосрочных санкциях, вводимых против России, сколько в их долгосрочных последствиях, например, в динамике снижения объема внешних заимст вований российскими банками (на мысли об этом наводит недавняя история введения санкций в отношении таких системоопределяющих банков, как Газпромбанк и ВЭБ). Отсутствие возможностей привлечения более дешевых западных займов на межбанковском рынке приведет к росту ставок на кредиты для российских участников рынка недвижимости, поскольку их банки-кредиторы будут вынуждены сами привлекать дорогие деньги на внутреннем рынке. Параллельно, если произойдет ужесточение режима санкций, возможно нарастание проблем с конвертацией рублевого потока доходов в валютный, что повлечет за собой сложности для всех типов инвесторов, которые, будучи связаны длинным горизонтом инвестирования, будут находиться в ситуации неопреденности по ставкам доходности на вложенные средства: курсовой спред может настолько просадить реальную доходность, что обслуживание номинированных в валюте займов или достижение заявленных показателей эффективности проектов станут просто невозможны.
Данные тенденции отразятся как на российских, так и на международных инвесторах. Описанный выше фактор повышения стоимости денег на внутреннем рынке будет более значимым для российских игроков по понятной причине необходимости финансового рычага. Фактор курсовой волатильности более значим для иностранных инвесторов, ведь, например, в момент закрытия своего российского фонда недвижимости западный инвестор может не обеспечить заявленную доходность из-за потери стоимости рублевых активов относительно вложенных им долларов.
Оценивая перспективы инвестирования в российскую недвижимость, необходимо учесть и вступающие в силу изменения налогового законодательства, которые могут существенно скорректировать ожидания от доходности проектов. C 2015 года (для Кипра – с 2017 года) будет производиться доначисление налога на прибыль при продаже компаний – балансодержателей активов. Это снижает потенциальный доход инвестора на сумму налога на прибыль при выходе из актива, т. е. на 20% будет меньше терминальная стоимость, используемая для расчета IRR. Также растет стоимость содержания недвижимости: по большинству коммерческих активов налог на имущество уже начисляется по кадастровой стоимости. Это приводит к уменьшению операционного чистого денежного потока на 10–25%, в зависимости от разницы между кадастровой и балансовой стоимостью.
Для оценки инвестиционного потенциала отрасли необходимо также сказать и о тенденции падения потребительской активности, которую прогнозируют аналитики. Это повлечет за собой снижение ставок и повышение уровня вакантных площадей за счет профицита предложения над спросом. Можно предположить, что в развитие этой тенденции последует коррекция доходности российской недвижимости в сторону показателей, которые дают те же активы в Западной Европе. На нашем рынке, в условиях дорогого финансирования это приведет к волне банкротств ввиду того, что пассивы будут стоить дороже активов. Наиболее быстро такая коррекция может себя проявить для площадей торговых центров, ввиду большей гибкости их арендаторов и более выраженного профицита предложения, чем в офисном сегменте. При растущей стоимости денег это затормозит развитие девелопмента и рынка недвижимости в целом, если рассматривать его как глобальный инвестиционный инструмент, вопрос только в скорости этих изменений. В оценке скорости и внезапности данных процессов кроется ответ на вопрос о том, насколько текущий кризис будет напоминать кризис 2008 года. Если санкции будут вводиться драматически ускоренным образом либо другие негативные тенденции будут нарастать стремительнее, чем мы сейчас ожидаем, риск повторения 2008 года велик, по крайней мере для сценария входа в кризис. Каким будет выход, предсказать сейчас почти невозможно, но, опять же, руководствуясь признаками все нарастающей мировой неопределенности (кто знает, что будет с госдолгом США и с долларом?) и сокращением рынков заимствований, можно предположить, что выход окажется гораздо более затяжным, чем в 2008 м.
Учитывая все приведенные обстоятельства, та высокая доходность, о которой было принято говорить с иностранными инвесторами в прошлом, будет сжиматься: с одной стороны, ее будет поддавливать цена пассивов, с заложенными в нее политическими и экономическими рисками, с другой – снижение операционной доходности от деятельности с российскими активами. Эти тенденции уже оказывают влияние на рынок и нашли отражение в отчетах аналитиков за первое полу годие, показав как минимум двукратное снижение инвестиционной активности в сравнении с предыдущим годом.
Резюмируя вышесказанное, стоило бы сожалеть не столько об отсутствии иностранцев на российском рынке, сколько о сложнос тях, ожидающих российского инвестора, ведь именно ему придется принять на себя риски девелопмента (вкупе с низким качеством гос услуг), возросшую налоговую нагрузку и повышение стоимости денег и, вопреки всем этим условиям, создать в итоге качественный рыночный продукт. Который, возможно, заинтересует в будущем и западного игрока.
Наталья Круглова, директор бизнес-направления «Недвижимость» Pro Consulting Global Limited
