От любви – до ненависти

Сильное падение фиксируется и по операторам, чьи акции торгуются на зарубежных площадках: например, бумаги RGI в долларовом выражении потеряли с начала года 54%, AFI Development – 48%. Кстати, последний 28 августа отчитался о весьма успешном завершении первого полугодия 2008 г. (чистая прибыль компании удвоилась с $50 млн до $97 млн, а стоимость чистых активов составила $6,3 млрд, увеличившись с начала года на 8%. Показатели по арендным ставкам и капитализации остаются на высоком уровне, превосходя запланированные компанией показатели и прогнозы независимой оценки от Jones Lang LaSalle. Кроме того, компания особо отметила отсутствие проблем в продолжении финансирования своей деятельности, упомянув полученный от ВТБ банковский кредит на $414 млн для строительства торгово-развлекательного центра в Москва-Сити. Однако столь значимая корпоративная новость была фактически проигнорирована рынком, вызвав лишь небольшой и кратковременный ценовой отскок – уже через день бумаги девелопера вновь торговались вблизи исторического минимума ($4,85 за акцию), обновленного 26 августа с. г.

В чем же причина такого “несправедливого” отношения к бумагам компании, действующей на рынке с позитивной динамикой и демонстрирующей рост? Ответ прост: ее принадлежность к сектору real estate глобального фондового рынка. Сейчас это как “черная метка”, делающая актив непригодным для рассмотрения в качестве объекта вложений. Инвесторы остаются настроенными весьма пессимистично в отношении ближайших перспектив строительных и девелоперских компаний вне зависимости от их “национальности”, опасаясь, что начавшийся кризис рано или поздно придет за всеми. Придет в форме ухудшения общей макроэкономической ситуации, затруднения доступа к финансовым ресурсам, циклического падения/коррекции цен на рынках недвижимости. За примером ходить далеко не надо: ведущий украинский девелопер, присутствующий в расчетной базе индекса CRE Global, компания “XXI Век”, на своем сайте сообщает, что “в свете непростых условий, в которых пребывает рынок, компания решила сконцентрироваться на развитии и завершении существующих проектов и приостановила дальнейшее развитие портфеля проектов в 2008 г.”.

В представлении большинства инвесторов динамику компаний сектора real estate сегодня определяют общие для всех стран факторы, вернее риски. Никто не пытается разбираться в “местных особенностях” и объективно оценивать состояние рынка, на котором действует та или иная компания. Наступил период стойкого “отвращения” к сектору real estate, в результате чего многие игроки глобального рынка недвижимости сейчас оценены неадекватно: их акции торгуются ниже справедливой стоимости, что позволяет аналитикам характеризовать их положение как anti-bubble.

В связи с этим любопытно посмотреть на динамику страновых и региональных индексов акций компаний сектора real estate. В табл. 1 приведены данные об изменении за период с начала года двух групп индексов из семейства S&P/Citigroup Global Equity Indices: секторных (property indices) и общерыночных (broad market indices). Сразу можно сделать два важных наблюдения. Во-первых, акции компаний сектора недвижимости из развивающихся стран подешевели намного сильнее своих аналогов из стран развитых: если композитный property-индекс для развитых стран снизился с начала года на 16%, то аналогичный отраслевой индикатор для развивающихся стран продемонстрировал падение аж на 42%. Во-вторых, если в развитых странах снижение бумаг, относящихся к сектору real estate, выглядит вполне сопоставимым с падением всего фондового рынка (-16% против -14%), то в развивающихся странах сектор недвижимости явно стал объектом усиленной распродажи (-42% против -22%). Второе наблюдение, как мы выяснили, справедливо и для российского рынка – микросегмент, объединяющий бумаги российских девелоперов, выглядит сегодня однозначно хуже общерыночного бенчмарка.

В табл. 2 приведены показатели изменения двух групп индексов того же семейства S&P/Citigroup Global Equity Indices, но уже в страновом разрезе. Здесь также можно обнаружить много любопытного. Во-первых, это пусть маленький, но положительный (!) прирост индекса акций американских real estate – компаний. Национальные компании первыми “утонули” в волнах разразившегося в Америке ипотечного кризиса и, видимо, первыми же стали привлекательной добычей для инвесторов – любителей «донной рыбалки» (bargain hunters). Покупатели в этом секторе американского фондового рынка значительно активизировались в середине лета. Во-вторых, в 29 странах из 41 падение бумаг в секторе недвижимости оказалось сильнее, чем снижение широкого рынка акций. В-третьих, масштаб падения акций российских девелоперов не выглядит ужасающим на фоне снижения property-индексов других развивающихся стран, особенно Индии (-64,3%), Китая (-48%) и Чехии (-58,9%). В Чехии, кстати, как и в России, сильное падение акций девелоперских компаний наблюдается на фоне сохранения положительной ценовой динамики на самом рынке недвижимости.

Так, в своем последнем обзоре Knight Frank констатирует, что, несмотря на торможение роста глобального рынка жилой недвижимости (во II кв. 2008 г. темпы роста снизились до 4,8% с 6,1% в I кв.) и то, что падение цен отмечается уже почти на половине анализируемых компанией региональных рынков, есть ряд стран, проявляющих удивительную устойчивость к глобальному циклическому спаду и демонстрирующих при этом двузначные темпы роста цен на жилье. Это рынки Болгарии, Словакии, России, Чехии, Гонконга, Сингапура, Кипра и Колумбии. Лучшая ценовая динамика, поддерживаемая активностью иностранных инвесторов и сильными внутренними экономическими показателями, отмечена на рынках жилой недвижимости Центральной и Юго-Восточной Европы, а самое сильное снижение цен зафиксировано в странах Северной Европы (включая страны Балтии) и США. Здесь прослеживается явное противоречие между состоянием рынка и динамикой акций его игроков: property index для европейских развивающихся рынков с начала этого года ушел в минус на 37,9%, тогда как в США, напомним, индекс компаний сектора недвижимости показывает небольшой положительный прирост.

Итак, можно сказать, что разочаровывающее поведение бумаг российских застройщиков, которые еще в начале года рассматривались как оптимальный защитный актив, не выглядит удивительным, ибо во многом определяется негативным отношением инвесторов к сектору в целом. Впрочем, предупреждают аналитики, нельзя недооценивать многочисленные риски, сопряженные с инвестированием в отечественных девелоперов. Это и их серьезная долговая нагрузка с преобладанием краткосрочных обязательств. И ограниченная ликвидность как бумаг второго эшелона – из них не так просто «убежать», если грянет гром. И ожидания циклического ценового спада на перегретом рынке недвижимости. (В качестве примера реализации рисков, которые угрожают рынкам, в последние годы выступавших объектом повышенной инвестиционной активности, Knight Frank в своем квартальном обзоре приводит ситуацию на рынке жилья балтийских стран. В Латвии, к примеру, цены на дома за последний год снизились на 24,1%). И недостаток прозрачности. Недаром в середине августа аналитики JP Morgan понизили целевые цены (target price) для операторов российского сектора недвижимости на 4–19% в связи с ухудшением рисковых характеристик местного рынка. Специалисты компании отмечают усиление макроэкономических рисков, связанных с высокой инфляцией, в том числе инфляцией издержек; ухудшение доступа и удорожание кредитных ресурсов; существующие высокие ценовые уровни, сдерживающие спрос на жилье. Прогноз таков: данный сегмент рынка, прежде чем повернет к лучшему, сначала дойдет до худшего.

Аналитики Банка Москвы говорят о том, что необходимость переоценки рисков назрела для всего российского фондового рынка – по их мнению, в ближайшие полгода-год риски продолжат пересматриваться в сторону повышения, что будет негативно сказываться на стоимости акций. В сентябре, возможно, рынок совершит отскок наверх после неоправданного и во многом эмоционального падения в августе. Влияние внешнеполитических факторов начнет ослабевать, а на первый план выйдет дешевизна российских активов, способная всколыхнуть инвестиционный интерес. В то же время аналитики банка рекомендуют инвесторам сохранять трезвую голову и не впадать в эйфорию в случае резкого роста котировок. Основные риски, присутствовавшие на российском рынке до обострения ситуации на Кавказе, никуда не исчезли. Эти риски (влияние кредитного кризиса, опасность замедления мировой экономики, падение цен на сырьевые товары) будут довлеть над рынком в ближайшие 6–12 месяцев и, скорее всего, затруднят его быстрое восстановление до справедливых уровней. Вероятность превращения отскока в устойчивый восходящий тренд практически отсутствует. Поэтому лучшая стратегия на таком рынке – искать и использовать возникающие время от времени рыночные дисбалансы.

Вообще, если посмотреть, какой прирост в десятки процентов показывали региональные индексы компаний из сектора недвижимости в 2003–2006 гг. (а для азиатского рынка положительным был и 2007 г.), их текущее снижение пока вполне можно характеризовать как коррекцию в рамках циклического спада (рис. 2). Обнадеживающим выглядит пусть нулевой, но, главное, не отрицательный прирост в этом году индекса североамериканских real estate – компаний. Возможно, сей факт говорит в пользу того, что падение в данном сегменте глобального фондового рынка не продлится долго и не будет слишком глубоким.