Кризис сушит последний кредитный ручеек

Американский рынок, создающий сейчас магистральный настрой для игроков на всех биржевых площадках, в понедельник, 22.09, начал вполне прогнозируемую коррекцию. Так как любому движению рынка аналитики всегда пытаются найти более или менее внятное объяснение, снижение котировок стали связывать с рефлексией трейдеров относительно предлагаемого Минфином США плана спасения национальной финансовой системы. Напомним, что он предусматривает выделение из бюджета $700 млрд на очистку балансов финансовых институтов от проблемных долгов. Если пару дней назад новость о том, что такой план готовится, вдохнула в рынок силы для мощного отскока, то теперь разбор его деталей вселяет в инвесторов сомнения и опасения. Сомнения связаны с тем, что поспешно “слепленный” пакет мер окажется малоэффективным, а предусмотренные им расходы лягут непомерным грузом на систему госфинансов, и так обремененную огромной задолженностью. Ведь для реализации плана предельный размер госдолга США придется увеличить с $10,6 трлн до $11,3 трлн. Из подобных размышлений последовал логичный вывод о грядущем ухудшении ситуации в бюджетной системе страны, спровоцировавший атаку на доллар. Американская валюта за день подешевела к евро более чем на 2%.

В последнее время, кстати, ни дня не обходится без сообщения о том, что какой-то инструмент или актив продемонстрировал беспрецедентное движение в ту или иную сторону: то золото за день подрастет на невиданные 10%, то доходность краткосрочных казначейских бумаг снизится до уровней, не наблюдавшихся с конца Второй мировой войны. Подобные рекорды являются свидетельством исключительной разболтанности рынка, возникшей из-за резких метаний игроков. Они то, движимые страхом, в панике распродают свои портфели, зарекаясь иметь дело с рискованными активами, то, поддавшись жадности, начинают ловить дно и подбирать наиболее просевшие бумаги, ожидая в разы прирастить свои вложения.

Во вторник, 23.09, американский рынок просел еще ниже. На этот раз падение было объяснено проволочками, которые сопровождают прохождение “плана Полсона” в Конгрессе. Несмотря на то, что Минфин и ФРС призывают законодателей не медлить с одобрительным решением, так как нормализация работы финансовых рынков даст американской экономике шанс избежать погружения в рецессию, к пакету предлагаемых мер предъявляется много претензий и вопросов. На каких принципах и по какой цене проводить скупку проблемных ипотечных обязательств? Как идентифицировать эти “плохие” активы? Является ли дороговизна плана гарантией его работоспособности? Не станет ли реализация плана фактическим поощрением безответственного поведения финансовых институтов? Слушания по делу продолжаются, а инвесторы находятся в тревожном ожидании, предпочитая вновь избавляться от бумаг.

Российский рынок целиком и полностью остается под влиянием этой внешней неопределенности. Совершив “всплытие” после грандиозного обвала, заставившего ФСФР пойти на двухдневное прекращение биржевых торгов, рынок демонстрирует умеренную активность. Среди причин осторожности игроков можно отметить действующие ограничения на маржинальную торговлю, открытие коротких позиций и совершение необеспеченных сделок, а также желание разобраться с ситуацией после пребывания в двух диаметрально противоположных психологических состояниях – панике и эйфории. Все внимание обращено на настроения, царящие на американском рынке, ибо они служат своего рода индикатором напряжения в эпицентре финансового кризиса. Только когда этот индикатор однозначно продемонстрирует снижение показателей напряжения, появится повод для устойчивого роста. Пока же игроки для обоснования решений о покупке не могут зацепиться ни за что, кроме явной “перепроданности” отечественных бумаг. Проблемой для общего восстановление рынка является и сосредоточение интереса инвесторов в сегменте наиболее ликвидных бумаг, особенно тех, эмитентами которых выступают госкомпании – основные претенденты на получение материальной поддержки от государства. Акции “второго эшелона” – фактически “мертвая зона” рынка. Достаточно сказать, что дневной объем торгов по акциям, входящим в индекс РТС-2, сейчас не превышает $1 млн, тогда как ранее в этом году в среднем находился на уровне $4–6 млн. По бумагам, входящим в индекс РТС, объем торгов в первые дни после возобновления работы биржи составил $22–28 млн. Подспорьем для роста котировок могло бы стать улучшение ситуации с ликвидностью, но она пока остается непростой, особенно в свете предстоящих налоговых платежей и платежей в обслуживание долга. В общем, все указывает на сохранение в ближайшие дни и недели высокой волатильности. Слабонервным инвесторам вход на такой рынок воспрещен. Сейчас он – поле для бесстрашных спекулянтов, а также серьезных долгосрочных игроков, делающих ставку на то, что низшая точка падения где-то рядом. Располагаемые ресурсы позволяют последним ошибаться с ее точным определением.

Российские эмитенты сектора real estate сейчас явно не в фаворе у инвесторов. Чтобы в этом убедиться, достаточно посмотреть на итоги торгов их бумагами на классическом рынке РТС за последний месяц. В лучшем случае речь может идти о десятке-другом сделок на несколько сотен тысяч долларов. А вот по бумагам “Системы Галс” последняя сделка (на 100 акций) вообще состоялась в конце августа и была, по всей видимости, направлена исключительно на поддержание котировки.

Особого интереса к сектору не проявляют и инвесторы на зарубежных площадках, в частности на LSE. В момент “большого скачка” с локальных ценовых минимумов, который произошел с 17.09 по 19.09, максимальный прирост котировок среди российских ADRs продемонстрировали бумаги ВТБ, +87% (рис. 1). Минимальный, в районе 3,5%, – бумаги девелоперов, группы ЛСР и RGI International. Да, сравнительно неплохо, более чем на 30%, подскочили в те дни ADRs «Системы Галс» и Группы компаний ПИК, однако это совершенно не исправило ситуацию с их глубочайшей просадкой с начала года (рис. 2). Среди торгуемых на LSE расписок российских эмитентов именно бумаги девелоперов (а также банка ВТБ) демонстрируют на 22.09 самые большие ценовые потери, от –52% у ЛСР до –85% у «Системы Галс».

Инвесторы сейчас предпочитают сторониться бумаг компаний, работающих на рынке недвижимости, несмотря на вроде бы привлекательные ценовые уровни, на которых они торгуются. Вокруг этого сектора складывается очень тревожный информационный фон. Стало очевидно, что в условиях распространившегося на Россию кризиса ликвидности девелоперы неизбежно столкнутся с трудностями при поиске финансирования. Причем трудности возникнут не только у мелких компаний, как предполагалось ранее, но и у крупных игроков.

Сильно, до 20–25% годовых, подросла стоимость банковского кредитования. Банки стали более придирчиво оценивать риски застройщиков, которые занимают много и надолго, и предъявлять более строгие требования к их финансовому состоянию и способности генерировать денежные потоки для обеспечения выплат по займу. Возникшая ценовая недоступность банковских кредитов вынуждает все большее число компаний сектора сокращать масштабы деятельности. Так, недавно «Миракс Групп» заявила о замораживании как минимум на год всех объектов, которые находятся на проектной стадии, и сосредоточении на реализации уже начатых проектов. Причем завершать их компания планирует исключительно на собственные средства.

“Система-Галс” объявила, что до 2012 г. может сократить число своих проектов почти на четверть, отказавшись прежде всего от низкодоходных проектов, где внутренняя норма рентабельности не превышает 20%. Принять такое решение компанию вынудила высокая долговая нагрузка. По оценкам аналитиков, долг «Системы Галс» на сегодня составляет $1,2 млрд, или 34% от стоимости девелоперского портфеля. Критичным для этого параметра считается уровень в 30%, который отсекает для заемщика возможность получения нового финансирования. Примерно 40% вырученных от продажи части портфеля средств компания планирует направить на покрытие краткосрочных и обслуживание долгосрочных долгов, а 60% – на финансирование оставшихся проектов. Кстати, именно чрезвычайно высокая долговая нагрузка является причиной того, что акции «Системы Галс» потеряли в цене больше других бумаг сектора (рис. 2). У “Системы-Галс” по сравнению с другими публичными отечественными девелоперами самое низкое отношение рыночной капитализации к стоимости чистых активов (P/NAV), около 0,2. Интерпретация этого показателя проста: бумаги компании торгуются с 80%-ным дисконтом к ее реальной стоимости.

Проблемы ждут девелоперов и при рефинансировании своих долговых обязательств. Ведь в нынешних непростых условиях, когда инвесторы напуганы резким увеличением числа технических дефолтов по корпоративным долгам, для перевыпуска и размещения облигаций потребуется существенно увеличить доходность по ним.

Так же сложно обстоит дело и с внешними источниками финансирования. О примерной стоимости зарубежных кредитов для российских заемщиков можно судить по цене дефолтных свопов (CDS, credit-default swap), отражающих приемлемую для кредиторов премию за риск. В сумме со ставкой LIBOR она показывает, на какую стоимость долларовых кредитов стоит ориентироваться потенциальным заемщикам. Так, график среднерыночных котировок CDS для пятилетних кредитов “Газпрома” (выступающего в роли самого надежного отечественного коммерческого заемщика) с середины августа показывает их резкий рост, с 250 базисных пунктов до пикового уровня в 530 б.п. на 18.09 (рис. 3). Резкое повышение с начала сентября отмечается и по ставкам LIBOR. Т.о., можно делать вывод о том, что и внешние кредитные ресурсы для российских заемщиков в последнее время очень сильно подорожали, отражая растущее недоверие кредиторов к способности отечественных компаний, зарабатывать и платить по долгам.

Ухудшение рисковых характеристик компаний, принадлежащих к строительной отрасли, не осталось незамеченным экспертными организациями. Рейтинговое агентство Fitch выразило озабоченность положением с ликвидностью у многих отечественных девелоперов в связи с затруднением их доступа как к банковскому кредитованию, так и ресурсам долгового рынка. 19.09 Fitch пригрозило понизить рейтинг Группы компаний ПИК, если крупнейший застройщик на рынке жилой недвижимости до конца года не сможет найти средства на погашение краткосрочной задолженности. Если процесс привлечения финансирования займет больше времени, чем планировалось и/или денежные поступления окажутся меньше, чем ожидалось, рейтинг ПИК будет понижен, причем, возможно, более чем на один уровень. Fitch также отмечает уязвимость компании перед какими-либо другими негативными новостями, включая существенное ухудшение ситуации на рынке жилой недвижимости, которое агентство считает вероятным при более глубоком проникновении финансовых проблем в российскую экономику.

Под наблюдением в списке Rating Watch агентства с пометкой “прогноз – негативный” остается и рейтинг «Миракс Групп». Основанием для его помещения на пересмотр в марте этого года также стала зависимость застройщика от рефинансирования части краткосрочного долга, что в условиях дефицита ликвидности расценивается как повышенный риск (табл. 2). Fitch планирует принять окончательное решение по рейтингу «Миракс» до конца октября, после опубликования компанией аудированных результатов за 2007;г.