Как ведущий ежемесячной колонки по оценке, я нередко получаю письма читателей о том, с какими темами они хотели бы ознакомиться более подробно. Я благодарен им за это и прошу всех интересующихся присылать мне свои пожелания по темам или предложения по улучшению данного раздела (gerald.gaige@ru.ey.com).
В этом месяце тема, предложенная читателями, возникла на основе программы обучения CCIM. Данная тема оказывает сильное влияние на значительное число специалистов в области коммерческой недвижимости, работающих на российском рынке. Предложение связано с выбором метода внутренней нормы доходности или метода накопления капитала при сравнении потенциальных инвестиций. В разделе курса CCIM, посвященного сравнению вариантов инвестиций, рассматривается несколько методов оценки проектов в области недвижимости с приведением комментариев относительно достоинств и недостатков каждого из этих методов. Анализируемые методики включают в себя расчет срока окупаемости, мультипликатора валовой ренты (GRM), различных ставок капитализации, чистой приведенной стоимости (NPV), внутренней нормы доходности (IRR), а также накопления капитала.
Все эти методики имеют как достоинства, так и недостатки, в зависимости от типа недвижимости, рынка и потенциальных инвесторов. В современной России наиболее распространен анализ денежных потоков для расчета NPV, срока окупаемости или IRR конкретного инвестиционного проекта. Метод накопления капитала получил менее широкое распространение на нашем рынке. С чем это связано и каким образом данный метод соотносится с применением IRR при рассмотрении инвестиционных вариантов в России?
Краткий экскурс в теорию. Метод накопления капитала учитывает совокупность будущих периодических положительных денежных потоков по инвестициям вплоть до окончания расчетного инвестиционного периода, с использованием расчетной годовой нормы доходности инвестиций. Если денежные потоки приобретают отрицательное значение в течение инвестиционного периода (например при завершении строительства), то производится их зачет в счет положительных денежных потоков, что отражает суммарный рост капитала по отношению к первоначальным инвестициям. Правильное использование этого метода при сравнении двух инвестиционных проектов позволяет определить наиболее прибыльный. Проект, накопленный капитал по которому больше, выглядит предпочтительнее (при равенстве показателей риска и прочих сравнительных факторов).
В свою очередь принцип внутренней нормы доходности предусматривает расчет годового дохода по объекту недвижимости в виде денежных потоков, генерируемых вложенными инвестициями, при предположении о том, что ставка реинвестирования этих потоков равна норме доходности инвестиций (отсюда название «внутренняя» норма доходности). Такое допущение по величине ставок реинвестирования более уместно в случае умеренной нормы доходности, если же норма доходности относительно высока, данный метод вызывает критические замечания. Хотя избежать такой критики можно, внеся коррективы в расчет IRR и снизив применяемое к денежным потокам значение потенциальной нормы доходности в течение инвестиционного периода, отдельные инвесторы предпочитают использовать метод накопления капитала для сравнения эффективности вложений.
В следующей таблице кратко изложены основные случаи применения двух упомянутых методов на развитых рынках недвижимости, а также комментарии о влиянии этих методов в условиях российского рынка.
По сравнению с IRR, одним из главных отличий метода накопления капитала является количество допущений, необходимых для корректировки альтернативных вариантов инвестиций в целях приведения их в соответствие с анализируемым вариантом. Такой подход уместен в странах с активным и стабильным рынком, где допущения являются реалистичными и предсказуемыми, однако он вряд ли подходит для быстро меняющегося и непредсказуемого российского рынка. Некоторые из обязательных допущений вообще не могут быть сделаны в наших условиях, а большинство допущений в лучшем случае будут весьма неопределенными, что негативно отразится на корректности результатов.
Еще одно отличие заключается в том, что значения IRR в целом сопоставимы с аналогичными публикуемыми показателями IRR по другим объектам недвижимости, другим рынкам и даже другим типам инвестиций. Метод накопления капитала требует непосредственного расчета конкретного потенциала каждого варианта, иначе показатели не могут использоваться в сравнительном анализе. Это ограничивает сферу применения данного метода отдельными сделками и не позволяет использовать его в качестве универсального критерия.
Наиболее важным с точки зрения оценщиков в России является то, что все вышеперечисленное является эффективным лишь в том случае, если оно отражает фактические результаты деятельности участников рынка. Оценщики по определению должны использовать те же методики анализа, что и действующие на рынке покупатели и продавцы. Аналитикам CCIM и других организаций имеет прямой смысл следовать этому принципу. В 1990-х годах при оценке инвестиций в российскую недвижимость участники рынка действовали исходя из краткосрочной перспективы и, как правило, ограничивались простым сравнением расчетных сроков окупаемости, т. е. сравнением количества лет, в течение которых ожидаемые денежные потоки по инвестициям окупят исходную сумму инвестиций. Расчеты по методам IRR или накопления капитала в отношении инвестиций сроком на пять и более лет годились разве что для мусорной корзины.
Такой стиль мышления преобладал среди инвесторов вплоть до конца 2000 года, при этом допустимые сроки окупаемости постепенно увеличивались по мере укрепления доверия инвесторов к долгосрочным перспективам рынка. После 2000 года, с началом деятельности в России международных инвестиционных фондов, расчет IRR стал составной частью рыночного мышления, однако по-прежнему используется в сочетании с более фундаментальными оценками срока окупаемости и общей нормы капитализации.
Какой же из подходов может дать правильный ответ? С точки зрения инвесторов, правильный ответ дает методика, отражающая цели инвестиций – долгосрочных или краткосрочных, связанных с максимизацией денежных потоков – или оптимальных показателей будущего роста стоимости. (Я это предложение переделала, но боюсь, не утратился ли смысл?) Инвесторы, вкладывающие средства на короткий срок, обращают больше внимания на срок окупаемости и общую норму капитализации, в то время как инвесторы по долгосрочным проектам скорее сравнивают показатели IRR и суммарного накопления капитала.
С точки зрения российских оценщиков, единственно правильным ответом является использование методики, отвечающей целям оценки. При оценке рыночной стоимости это означает, что оценщик должен использовать методы, используемые «типовыми» участниками рынка; при оценке инвестиционной стоимости – метод, наиболее подходящий конкретному клиенту.