Определение ставки капитализации

С начала кризиса проблема оценки любых активов стала головной болью для всех участников бизнессообщества – владельцев активов, банкиров, аудиторов, оценщиков, государственных органов.

На рынке недвижимости данная проблема встала острее всего. Этот рынок – самый капиталоемкий рынок РФ, одновременно и самый непрозрачный, включая даже узкий сегмент инвестиционных активов. Инвестактивы – активы, рассматриваемые институциональными либо крупными стратегическими инвесторами как один из ключевых инструментов на рынке капитала с учетом долгосрочной стратегии удержания.

К инвестиционным активам относятся активы с прозрачной структурой владения, денежными потоками, гарантированными на длительный период (не менее 5 лет), высоким рейтингом арендаторов. На российском рынке к таким активам преимущественно относятся офисы, торгово-развлекательные центры, склады класса А и В+.

Таким образом, инвестиционные активы являются прямым аналогом долгосрочных долговых обязательств с учетом совпадения основных характеристик инвестиций в недвижимость и облигации:

• единовременное вложение капитала только при приобретении;
• зависимость цены приобретения не от номинальной стоимости, а от требуемой доходности;
• определенный и равномерный текущий годовой доход;
• наличие завершающего потока и возможность рассчитать его в момент приобретения.

Низкая или отрицательная корреляция недвижимости как класса активов с другими активами определяет вложения в недвижимость как один из основных инструментов для диверсификации портфеля инвестиций.

Понятие цены присутствует практически по всех типах экономических отношений – на рынке инвестактивов в недвижимости в качестве такой цены выступает ставка капитализации. Напомним базовую формулу: ставка капитализации = годовой ЧОД / стоимость актива. Таким образом, ставка капитализации – это процент чистого годового дохода, требуемый инвестором на вложенный в недвижимость капитал, или, другими словами, цена вложенных в недвижимость средств. При оценке активов с постоянным изменением ЧОД в формулу вносится соответствующий темп роста, при оценке активов с переменным ЧОД вместо ставки капитализации рекомендуется использовать метод DCF.

Любой игрок, выходящий на рынок (как продавец, так и покупатель) заинтересован в максимально точных сведениях о текущих рыночных ценах. В развитых экономиках нет никаких проблем с их получением: на основании данных о совершенных сделках выпускаются отчеты как с базовыми ставками капитализации по стране, так и с детализацией по городам, регионам, типам активов и т. д.

Однако на развивающемся российском рынке ситуация принципиально иная. Если по объектам класса А в Москве и СанктПетербурге еще имеются относительно определенные сведения о ставках, то по классам В+ и В, а также по объектам в регионах сведений практически нет. В таких условиях для определения цены приходится прибегать к расчету ставки капитализации исходя из ее фундаментальной сущности.

Хотим подчеркнуть, что такой подход является универсальным и применим к любой рыночной ситуации, вне зависимости от наличия или присутствия кризиса в мире, стране, отрасли или конкретном ее сегменте. Универсальность данного подхода основана прежде всего на том, что расчеты базируются на ключевых показателях рынка капитала, определяемых, в свою очередь, монетарной и фискальной политикой и реакцией инвесторов на эту политику.

Далее мы приводим описание данной методики с примером расчета по состоянию на 1 октября 2009 года и наше видение по прогнозу ставок на период 2010–2016 годов. Предвосхищая наиболее вероятную реакцию по применимости оценки большинства присутствующих на рынке активов с использованием ставки капитализации, еще раз хотим оговориться, что этот подход применим только к инвестиционным активам. Оценка по стоимости за квадратный метр, столь часто цитируемая и применяемая в последнее время, относится только к так называемым «спекулятивным» активам, то есть активам, собственники которых не имеют долгосрочной стратегии в отношении данных активов, активам с нечетко структурированными договорными отношениями.

Ставка капитализации: определяем базу

Предлагаемая ниже методология формировалась нами в течение достаточно длительного периода времени. Практически с момента создания компания Clearlink была ориентирована на работу по ведущим технологиям, на тот момент имеющимся только на западных рынках. Мы понимали, что становление российского рынка недвижимости будет происходить по «образу и подобию» западных рынков и по мере развития российской экономики сюда придут инвесторы, заинтересованные в приобретении недвижимости, отвечающей принципиально новым требованиям как к самим зданиям, так и к структуре управления непосредственно зданиями и активами в целом. В связи с этим мы изначально старались разработать методологию, базирующуюся на известных теориях оценки, но при этом адаптировать ее к российским условиям (дефициту информации и отсутствию долгосрочной статистики по рынку недвижимости).

Как и любая методология, наша методология зависит от заложенных в ней предположений, которые могут быть спорными в глазах создателей других авторских методик. Несмотря на это, мы решили выставить свои разработки на открытое обсуждение и начать дискуссию, которая, как мы надеемся, поможет разработать максимально эффективную методику оценки на нашем рынке и сделает его более прозрачным.

Описанная ниже методология применяется нами преимущественно для оценки офисных объектов, однако гибкость методологии позволяет адаптировать ее и для оценки объектов других сегментов.

Ставка капитализации – это требуемая доходность на вложения в недвижимость. Как и любая требуемая доходность, она состоит из базовой цены денег и премий за риск, соответственно, ее расчет мы проводим с использованием кумулятивного метода.

Ставка капитализации =

• (1) безрисковая цена денег в экономике;
• (2) страновой риск (включая валютный, зависящий от валюты денежного потока актива);
• (3) отраслевой риск (включая общий предпринимательский риск и дополнительные риски данной отрасли);
• (4) специфический риск вложений в конкретный объект.

Сумма параметров (1)–(3) дает оценочную ставку капитализации по классу А – активу с наименьшим для данной отрасли риском.

Добавляя оценку специфического риска, мы можем получить как ставку для конкретного объекта, так и ставку для классов В+ и В.

Как мы уже упоминали выше, для расчета премий за риск через рынок капитала мы выбрали облигации в качестве базового инструмента, наиболее соответствующего по структуре денежных потоков инвестиционным активам в недвижимости.

С определением первых двух параметров проблем не возникает: их сумма равна доходности государственных облигаций РФ, номинированных в соответствующей валюте. Однако на параметрах 3 и 4 необходимо остановиться подробнее.

Параметр 3 – отраслевой риск

Базовый отраслевой риск вложений в недвижимость рассчитать достаточно легко. Для этого нужно:

• 1) выбрать страны-аналоги, по общему уровню риска в экономике близкие к РФ;
• 2) рассчитать коэффициент РФ/образцы как отношение доходности гособлигаций России к средней доходности по гособлигациям стран-аналогов (так как премии за различные виды риска тем больше, чем больше базовый страновой риск);
• 3) рассчитать для стран-образцов средний спрэд между ставками капитализации по классу А и ставками гособлигаций;
• 4) получить отраслевой риск недвижимости РФ, умножив средний спрэд по странам-образцам на коэффициент РФ/ образцы.

На текущий момент для оценки базового отраслевого риска мы используем средние данные по Болгарии, Венгрии, Румынии и Хорватии – странам с похожим объемом рынка инвестиционных активов в недвижимости, достаточно высокими валютными рисками, малой диверсифицированностью экономики.

Кроме того, дополнительной составляющей общего отраслевого риска является фактор цикличности рынка недвижимости как такового. Хотя в эпоху глобализации фазы рынков недвижимости обычно совпадают, может наблюдаться лаг в полгода-год, а также разница в амплитуде циклов. Таким образом, при расчете отраслевого риска необходимо дополнительно оценить разницу в фазах и интенсивности циклов и при необходимости вносить соответствующие коррективы.

По нашему мнению, в текущем цикле фазы цикла Восточной Европы и РФ совпадают: об этом свидетельствуют и темпы падения арендных ставок, и темпы роста уровня вакантных площадей за прошедший с начала кризиса год. Таким образом, дополнительных корректировок на цикл не производится, и отраслевой риск для РФ принимается равным 6,64%.

В итоге на 1 октября 2009 года оценочная ставка капитализации по классу А в Москве для активов с денежным потоком в USD составила 12,57%.

На наш взгляд, оценка влияния цикличности является самым субъективным моментом данной методики. Поэтому мы в обязательном порядке сопоставляем полученный результат с данными ведущих консультантов (JLL, CWSR, Colliers, CB Richard Ellis) по классу А в РФ – как мы уже упоминали выше, такие данные регулярно публикуются в специализированной прессе, хотя их статистическая база пока мала.

По итогам сентября 2009 года средняя ставка капитализации, по данным ведущих консультантов, составила 12,75%, что близко к нашей оценке.

Ставка капитализации: оцениваем классы В+, В и конкретные активы Параметр 4 – специфический риск объекта

Для оценки специфического риска объекта мы:

• 1) рассчитываем ставку капитализации по классам В+ и В;
• 2) определяем, какое положение объект занимает между классами А, В+ и В (расчет данного коэффициента мы проводим исходя из выполнения каждого фактора классификации офисных зданий, принятой Moscow Research Forum осенью 2006 года).


Второй пункт является чисто технической задачей, а на первом остановимся подробнее.

Для оценки дисконтов между классами мы опирались на статистические данные, то есть искали инструменты, спрэды между которыми в исторической перспективе соответствовали дисконтам между классами недвижимости.

В результате были выбраны индексы муниципальных и корпоративных облигаций (Cbonds-Muni и IFX-Cbonds соответственно), рассчитываемые на www.cbonds. info. В докризисный период спрэды между данными индексами и безрисковыми рублевыми гособлигациями составляли в среднем:

– Cbonds-Muni/Россия-46003 – 1,8% (далее – спрэд MUNI);

– IFX-Cbonds/Россия-46003 – 3% (далее – спрэд IFX).

Приблизительно такие же спрэды были между А/В+ и А/В (по опросам потенциальных покупателей и отдельным известным сделкам).

Таким образом, по нашей методике ставки капитализации рассчитываются как:


• класс В+ = класс А + спрэд MUNI;
• класс В = класс А + спрэд IFX.


При этом следует учитывать, что рынок недвижимости гораздо более инертный, чем рынки капитала, и, следовательно, в период кризиса финансовые рынки являются более динамичными и волатильными, чем рынок недвижимости. В свою очередь, рынок корпоративных облигаций более динамичен, чем рынок муниципальных, и первым начинает изменения трендов.

Соответственно, в периоды резких изменений рынка в методику вносятся дополнительные корректировки. Для устранения резких колебаний вместо спрэдов на дату рассчитываются:

1) средний спрэд на расчетную дату = (спрэд MUNI + спрэд IFX)/2;

2) среднее отклонение каждого из спрэдов от среднего в стабильный период;

3) дисконты для классов:


• дисконт В+/А = средний спрэд х отклонение по MUNI;
• дисконт В/А = средний спрэд х отклонение по IFX.


В соответствии с нашей методикой на 01.10.09 ставки капитализации составили:


• класс В+ = класс А + средний спрэд х отклонение по MUNI = 12,57 + 3,56 * 0,71 = = 15,09;
• класс В = класс А + средний спрэд х отклонение по IFX = 12,57 + 3,56 * 1,29 = = 17,16.


Для расчета ставки капитализации для конкретного актива определяется, к какому классу относится данный объект: проводится «аудит» здания на соответствие требованиям текущей классификации, и рассчитывается коэффициент для оценки.

Кроме оценки дополнительного дисконта на класс активов, наша методика позволяет оценивать дисконты по активам в регионах. Для этого рекомендуется вычислить спрэд между наименее рискованными облигациями конкретного региона и наименее рискованными облигациями Москвы, сопоставимыми по валюте и срокам погашения.

Прогноз ставок капитализации в среднесрочной перспективе

Так как разработанная нами методика базируется на фундаментальном подходе к оценке, она вполне может быть использована для прогноза ставок капитализации (см. расчеты в таблице). Прогноз приводится на середину каждого периода и основывается на следующих факторах, полученных нами преимущественно методами статанализа:

1. отраслевой риск недвижимости в развитых странах равен в среднем 3%;

2. значения фактора цикличности колеблются от -2% до +2%. При этом экстремумы наблюдаются только в течение краткосрочных периодов (не более полугода), а в целом отклонения не превышают 1%;

3. длина цикла в недвижимости составляет 7–9 лет, причем глубокие и мелкие циклы чередуются;

4. рост российской экономики начнется в 2010 году, достигнет наибольшей интенсивности в 2011–2012 годах, войдет в стабильную стадию с 2013 года;

5. с целью предотвращения инфляции после окончания кризиса власти не будут проводить политику «дешевых денег».

Продолжение следует

Мы уже давно используем представленную методику для оценки активов по нашим проектам: данная методология является гибкой и позволяет оценивать активы разного класса и из разных сегментов. Кроме того, кумулятивный метод и расчет коэффициентов для отдельных зданий дает возможность учитывать все многообразие специфики конкретного актива: моральный износ, местоположение, уровень девелопмента и т. п.

Мы постоянно адаптируем нашу методологию с учетом развития рынка и появлением новой информации: уточняем предположения, изменяем коэффициенты и т. п. При появлении принципиально новых аспектов, способных повысить качество расчетов, мы постараемся представить эти разработки коллегам в аналогичной статье. Мы приглашаем наших коллег – участников рынка к продолжению дискуссии по данному вопросу с целью еще больше приблизить российский рынок к мировым стандартам.