Принимая положительное решение об инвестировании в строительство коммерческой недвижимости компания надеется не только обеспечить сохранность своего капитала, но и получить с него дополнительный доход. Однако, подобные расчеты могут не оправдаться, если игнорировать многочисленные инвестиционные риски.

Риск можно определить как меру несоответствия между разными возможными результатами принятия определенных стратегий (решениями задачи). При этом считается, что каждая выбираемая стратегия может привести к разным результатам и что вероятности тех или иных результатов принимаемого решения известны или могут быть оценены.

Взгляд извне
Все инвестиционные риски можно разделить на внешние и внутренние. И те, и другие поддаются управлению. Это очень важно, поскольку неправильный учет рисков в коммерческой недвижимости может, в конечном итоге, привести к возникновению убытков.
Инвестиционные риски можно разделить на несколько групп. Говоря о внешних, страновых, рисках, эксперты классифицируют их по следующим трем направлениям: риск с точки зрения активов, риск с точки зрения предпринимательского климата и финансовый риск. Риск с точки зрения активов учитывает возможность национализации объекта, возможности привлечения «длинных» денег внутри страны.
В свою очередь, финансовый риск учитывает конвертируемость и стабильность национальной валюты, емкость рынка, ставки налогообложения и уровень инфляции.
Степень внешнего риска определяется, не в последнюю очередь, приоритетами того или иного реализуемого проекта для города. Для стимулирования инвестиций в приоритетные для города направления органы законодательной и исполнительной власти, как правило, выпускают соответствующие законы и подзаконные акты. Подобные документы снижают различные виды налогов на период реализации проекта, чтобы простимулировать его скорейшее исполнение. Напротив, выбирая для себя неприоритетные для города проекты, инвестор имеет дело с так называемым «рисковым капиталом» — денежными средствами, направляемыми на разработку и реализацию принципиально новых проектов, промышленная значимость и практическое применение которых не ясны. Законодательством ряда стран предусмотрено обязательное формирование инвестирующими в проекты компаниями специального рискового фонда за счет части прибыли для покрытия возможных убытков.
Риск с точки зрения предпринимательского климата учитывает политическую стабильность в целом по стране и в отдельно взятом регионе, законодательство, регулирующее права собственности, возможность государственного или муниципального вмешательства в управление предприятием, наличие и стоимость рабочей силы, протекционизм в отношении к местным предприятиям.
Отдельно стоит оставновиться на форсмажорных обстоятельствах — пожарах, наводнениях и других стихийных бедствиях. Как правило, они детально оговариваются в инвестиционном контракте. Здесь тоже очень важно учитывать национальные особенности, в данном случае — климатические.

Взгляд изнутри
Приняв решение об инвестировании объекта в конкретном регионе, вы будете иметь дело уже с внутренними рисками, сопровождающие проект на всех этапах его реализации. По словам Директора по инвестициям компании «Сава» Владимира Зудина риски начинаются еще на стадии выделения земельного участка под строительство объекта. Как правило, участки на условиях долгосрочной аренды выделяет город (префектура или другая организация, имеющая право на долгосрочную аренду этого участка). Как только участок выделен, можно предварительно оценить затраты по освоению площадки. В их число входят затраты на прокладку инженерных коммуникаций, ориентировочные объемы и сроки строительства, возможность строительства гаражей и парковок. Кроме того, предстоит задуматься над решением таких фундаментальных вопросов как перекладка магистральных инженерных сетей и вывод с территории участка промышленных объектов.
На данном этапе специалисты по маркетингу определяют потенциальную прибыль от реализации готовых площадей. Для того, чтобы правильно рассчитать этот показатель, необходимо учитывать ситуацию на рынке и ее прогнозное развитие, ликвидность объекта и его оптимальное назначение.
Следующий этап — расчет стоимости кредитных ресурсов. Исходя из полученных данных, рассчитывается инвестиционная стоимость 1 кв.м. Затем определяется рентабельность проекта, то есть показатель, представляющий собой процентное отношение прибыли к сумме затрат на производство (суммарным издержкам).
Если при расчете получается рентабельность ниже 20%, проект, как правило, не реализуется. Предела совершенству нет: среди девелоперов ходят легенды, что расчетная рентабельность у иных проектов рентабельность превышает 70%. Здесь стоит сделать оговорку, что в России, в отличие от мировой практики, инвестор нередко выступает и в качестве девелопера. А значит, решает проблемы последнего.

Главное — адекватная оценка
Как мы уже отмечали, риски могут возникать практически на любой стадии строительства. Условно все стадии реализации инвестиционного проекта можно разделить на подготовку, детальную разработку, экспертизу, внедрение или подготовку к осуществлению проекта и завершающую оценку (см. Схему). Чтобы правильно провести маркетинг проекта, надо еще на стадии детальной разработки объективно оценить все его преимущества и недостатки. Зарубежные девелоперы любят повторять, что ключевым фактором успешности проекта является его местоположение «Location, location, location». Управляющий делами СГУП по продаже имущества г. Москвы Андрей Голубев считает, что следующим по значимости фактором оценки является инфраструктура и конкурентная среда.
Первоначально для оценки проекта используется аналоговый метод: на базе известных данных об аналогичных объектах в соседних кварталах оцениваются темпы реализации, цена, по которой сдаются в аренду или продаются площади объекта, спрос на объект того или иного профиля. Уже на этапе планирования осуществления объекта рассматриваются методы сравнения строящегося здания с уже функционирующими предприятиями аналогичного профиля. В условиях жесткой конкуренции обдумываются различные маркетинговые ходы, позволяющие сделать проект уникальным. В свое время такими «жемчужинами» являлись зимние сады, панорамные лифты, атриумы, башенки и перевернутые кубы на вершине зданий. Правильный анализ данных по конкурирующим проектам позволит принять своевременное решение по его перепозиционированию или глобальному изменению концепции. Исследования по особо крупным проектам могут занять несколько месяцев.

Корректировки по ходу дела
Однако самые главные сюрпризы поджидают инвесторов уже на стадии реализации проекта. Строительство можно считать начатым, когда Правительство Москвы выпускает соответствующее постановление. В документе указываются инвестор и заказчик, источники финансирования работ. Затем наступает очередь технического заказчика, который разрабатывает технико-экономическое обоснование проекта (ТЭО) и исходно-разрешительную документацию (ИРД). По словам заместителя руководителя Управления маркетинга ДИПС г. Москвы Андрея Куприянова, именно на этом этапе работы над проектом учитываются глобальные экономические риски — прогнозные значения макроэкономических показателей (темпы инфляции, динамика валютного курса, перспективы развития рынка и проч.). Однако, основным инвестиционным риском является ошибка в расчетах по первоначальному объему строительства. То есть снижение объемов строительства по сравнению с первоначальным замыслом. В ряде случаев это приводит к снижению рентабельности проекта.
После разработки ТЭО проводятся торги на определение компании-генподрядчика. В данном случае риск состоит в том, что, стремясь получить заказ, строительные организации намеренно занижают расценки. После утверждения в качестве подрядчика подобные компании стараются максимально растянуть время, чтобы затем, сославшись на изменение ситуации на рынке, поднять расценки на услуги. В конечном итоге это приводит к несоблюдению сроков строительства и, соответственно, упущенной выгоде. Причины возникновения данной ситуации могут быть самые разные — несвоевременная поставка строительных материалов или неправильный их выбор, задержки платежей подрядчикам, наконец, неблагоприятные погодные условия. Все эти риски можно было учесть на стадии детальной разработки проекта.
Расплачиваться за проволочки приходится, естественно, инвестору. Особенно это ощутимо в том случае, когда инвестор привлекает под реализацию проекта заемные средства российских и иностранных банков и, естественно, выплачивает за их использование довольно высокий процент.
Существенно увеличивают затраты инвестора и некачественные исследования на подготовительной стадии. Например, неправильная оценка геоподосновы и выявление уже на стадии реализации проекта таких «сюрпризов» как карстовые пустоты, может привести к значительному увеличению затрат на проект и, как следствие, к снижению его рентабельности.
По словам руководителя Управления коммерческой недвижимости компании “МИЭЛЬ—недвижимость” Сергея Модестова, российские тенденции приближаются к европейским. Наблюдается снижение доходности проектов: до 13-18% годовых по офисным и 15-20% годовых по торговым площадям. Это в разы больше, чем в Восточной и, тем более — в Западной Европе. Впрочем, отмечает г-н Модестов, тенденция последних двух лет состоит в том, что вводится большое количество офисных и огромное количество торговых площадей (свыше 400 тыс.кв.м. офисов класса “А” и “B”). Все это может привести, с одной стороны, к оптимизации арендных ставок для арендаторов и, с другой стороны — к снижению рентабельности для собственников. Не только потому, что рынок затоваривается — это ему не грозит. Происходит моральное старение офисных комплексов прошлых лет, снижение их ликвидности. Те “минусы”, которые могли быть приемлемы в 1999-2002 гг., приводят либо к снижению ставок, либо к уходу арендаторов в более современные офисные комплексы.
По мнению г-на Модестова, ряд проектов осуществляется без соответствующих девелоперских разработок. Так, например, очевидно, что при строительстве ТЦ “Рублевский” сделали ставку на элитное местоположение — рядом Рублевское шоссе — и, казалось, что с неба польются “золотые дожди”. Однако, в ходе реализации проекта выявились многие факторы, сделавшие его неэффективным. Если брать “внешние” факторы, оказалось, что у Центра много конкурентов. Среди “внутренних” факторов можно назвать многочисленные видимые минусы. Проект следует, по крайней мере, перепозиционировать.
В этом заключается один из методов устранения риска на стадии реализации проекта. Торговые и офисные центры, потерявшие свою привлекательность, необходимо представить в другой категории. В общем случае, нейтрализовать значительные перепады спроса на тот или иной вид недвижимости отдельно взятому инвестору не под силу. Однако, эти перепады можно сгладить методами специального финансового менеджмента.
Таким образом, принимая все инвестиционные решения на рынке коммерческой недвижимости надо оценивать не только рентабельность и доходность, но и прогнозировать уровень потребления. Подобные исследования целесообразнее проводить не только в рамках одного сегмента, например, только по офисным или торговым площадям, но и в рамках рынка нежилых помещений в целом.

Риски: управляемые и неуправляемые
Инвестиционные риски можно минимизировать, причем, на разных стадиях. Правда, на ранних стадиях строительства это обходится инвестору дешевле. Взять хотя бы выбор земельного участка под строительство. Директор департамента инвестиций и развития ОАО «ГАО «Москва» Олег Титаев считает, что менее рискованный путь возведения объекта — приобретение прав долгосрочной аренды (на 49 лет) на земельный участок. В этом случае построенное на нем здание будет 100%-ной собственностью инвестора, правда всего на 49 лет. Напротив, при заключении инвестиционного контракта существуют жестко оговоренные сроки. Если в них хронически не укладываться, контракт будет расторгнут, и инвестор потеряет вложенные средства.
Важным соотношением является функция спроса на инвестиции, отражающая связь между уровнем расходов на инвестиции и процентной ставкой. Поскольку прибыльность инвестиций находится в обратной зависимости от ставки процента, являющейся стоимостью капитала, то повышение этого показателя чревато тем, что компании откажутся от реализации тех или иных инвестиционных проектов. Динамика инвестиций непредсказуема. Она зависит от таких неопределенных факторов, как успех или провал того или иного проекта, изменения налоговых и процентных ставок, позиции государственных и муниципальных чиновников по тем или иным актуальным вопросам.
Объем инвестиций в коммерческую недвижимость мог бы быть значительно больше, чем в настоящее время. Основными причинами, сдерживающими приток инвестиций, являются несовершенство законодательства (особенно инвестиционного), серьезные проблемы инфраструктуры, недостаток коммерческой и рыночной информации. Последние изменения в законодательстве об инвестиционной деятельности отражены в Постановлении Правительства Москвы № 426 от 18 мая 1999 года «Об изменении нормативных актов по вопросам инвестиционной деятельности». В приложениях к данному документу содержатся состав пакета конкурсной документации на право заключения инвестиционного контракта на строительство, реконструкцию и комплексный капитальный ремонт объектов недвижимости; регламент подготовки и заключения инвестиционного контракта; инвестиционный контракт, а также акт о результатах реализации инвестиционного проекта. Иностранные инвесторы могут беспрепятственно изучить все эти документы и сделать на их основании соответствующие выводы. Однако, во многих вопросах им по-прежнему не хватает стабильности: например, приобретение прав долгосрочной аренды земли не делает их ее полноправными владельцами. И это еще одна российская данность, с которой пока придется смириться. Начальник отдела инвестиций в недвижимость фонда Fleming Family & Partners (Russia) Ltd. Максим Кунин считает, что не добавляют привлекательности российскому инвестиционному климату и такие события, как недавний инцидент с «ЮКОС»ом. Это в очередной раз подрывает доверие инвесторов и отбрасывает страну на несколько шагов назад.
Весь этот комплекс причин усугубляет внешние риски и, соответственно, сдерживает приток иностранных инвесторов. Последние хотят надежных гарантий, прежде всего со стороны правительства. Наиболее актуальными мерами в этом направлении могли бы стать установление соответствующих налоговых льгот (как для участников определенного сектора рынка, так и для конкретных проектов), обеспечить соответствующие гарантии на контракты и надежный механизм возврата прибылей, заработанных иностранными компаниями и совместными предприятиями.
Ознакомившись с основными внутренними и внешними инвестиционными рисками в строительстве коммерческой недвижимости, можно сделать вывод, что их последствия можно если не предугадать, то просчитать. Бесспорно, отсутствие возможности прогнозировать ситуацию является, по мнению ряда участников рынка коммерческой недвижимости, главным дестабилизирующим фактором. Будучи несколько инертным, этот рынок реагирует на всевозможные кризисы с запаздыванием на полгода. Пока он не будет предсказуемым, инвесторы так и останутся в выжидательной позиции.
В то же время, риски всегда можно просчитать. Для успешной реализации того или иного проекта важно выбрать правильное время и место. И если вы хотели построить на свободной площадке торговый центр, а получается, что выгоднее будет открыть здесь экзотическую кофейню, не считайте себя обделенным судьбой. Просто для торгового центра придется выбрать другую площадку или, возможно, отложить его строительство на несколько лет.