Ставки капитализации на выходе из проекта

Но если рассматривать только последний из трех перечисленных выше аспектов, находящихся в зоне риска, я хотел бы задать следующий вопрос: «Какие разумные допущения могут или должны быть сделаны оценщиком, чтобы объективно определить, какой должна быть ставка доходности на выходе из проекта в конце периода инвестирования?»

Раньше (особенно до кризиса) было очень популярно мнение, будто ставки капитализации на выходе всегда должны снижаться. Почему это допущение было таким распространенным в оценочной практике? Согласно положениям экономической теории, все рынки стремятся к состоянию зрелости и стабильности. В связи с этим все рынки будут похожими на рынки Запада, в результате чего различия в премиях за риск в отношении предоставляемого заемного капитала на развитых (таких стран как США, Великобритания, Франция и Германия) и развивающихся рынках (например, стран БРИК) будут нивелироваться, что косвенно повлияет и на предложение цен со стороны потенциальных покупателей. В результате естественной конкуренции за первоклассные объекты покупатели будут вынуждены предлагать – и смогут себе позволить – более высокую цену за лучшие активы, имея возможность обслуживать свои долговые обязательства на более выгодных условиях.

Данная точка зрения может быть представлена различными способами, но все эти вариации основаны на гипотезе о том, что рынки повсеместно будут становиться более развитыми и стабильными. С другой стороны, можно утверждать, что такой прогноз является слишком оптимистичным и даже утопичным. Мне он тоже кажется ошибочным, по крайней мере, в кратко- и среднесрочной перспективе. Безусловно, рано или поздно все рынки станут развитыми, а риски снизятся, но это произойдет еще очень нескоро.

Если данное допущение является неразумным, какое тогда предположение было бы более реалистичным? Многие оценщики считают, что случившийся кризис опроверг описанную утопичную теорию, как и допущение, согласно которому снижение ставок капитализации на выходе из проекта не учитывает риски, свойственные для конкретного оцениваемого актива. Сторонники теории снижения ставок капитализации руководствуются слишком общими положениями экономической теории, не уделяя должного внимания анализу непосредственно самого оцениваемого объекта недвижимости. Важно отдавать себе отчет: при построении вашей оценочной модели учитывали ли вы возможные затраты на капитальный ремонт? Если нет, и если вы предполагаете, что объект не будет регулярно обслуживаться, ремонтироваться и модернизироваться, не означает ли это, что через пять лет он будет в худшем состоянии, чем сейчас? И что при этом следует прогнозировать более высокую ставку капитализации на выходе из проекта?

Анализировали ли вы будущую конкуренцию в рассматриваемом сегменте рынка? Если, например, оцениваемый вами объект представляет собой уже не совсем новое офисное здание класса А, в то время как поблизости, в этом же районе по состоянию на дату оценки строится множество других совершенно новых, ультрасовременных офисных зданий класса А, не означает ли это потенциальную вероятность появления в будущем незанятых помещений в оцениваемом объекте, а также некоторых элементов износа, что, в свою очередь, повлечет за собой рост ставки капитализации при гипотетической продаже через пять лет с даты оценки?

Далее следует задуматься о надежности потока будущих доходов. Если, например, незадачливый оценщик предполагает ежегодный рост в размере 3–5 % на протяжении всех пяти лет прогнозного периода модели ДДП, не означает ли это, что итоговый рост арендных ставок составит 15–27 %? Разумно ли предположение о том, что они продолжат расти теми же темпами? Будет ли такой стремительный рост устойчивым на протяжении последующих пяти лет? А если рост замедлится через данный период времени, что во многих случаях вполне вероятно, не означает ли это, что при гипотетической продаже оцениваемый объект, скорее всего, не сможет обеспечить такую же привлекательную доходность, что и по состоянию на дату оценки, когда текущий покупатель еще может ожидать такой высокий рост? Будет ли готов будущий покупатель через пять лет заплатить цену за актив, исходя из такой же низкой ставки капитализации, что и текущий покупатель по состоянию на дату оценки, если ожидается, что через пять лет доходы будут расти гораздо медленнее?

А как быть с непредвиденным износом, с непредсказуемыми макро­экономическими потрясениями? Как быть с циклическим характером рынков недвижимости, с циклом развития, а также с циклом экономического роста и кризиса? Это те вопросы, которые уже неоднократно формировали повестку дня в мировой экономике с 1980-х годов. Эти циклы наглядно показывают, что ставки капитализации не всегда снижаются – они могут и расти. Неужели все эти факторы не свидетельствуют о том, что оценщику следует быть чрезвычайно осторожным при использовании более низкой ставки капитализации при гипотетической продаже по сравнению с текущим уровнем ставок капитализации?

Все вышеперечисленные аргументы свидетельствуют о том, что оценщику следует как минимум дважды подумать, прежде чем прогнозировать снижение ставок доходности. Чем же ему следует руководствоваться при определении корректного размера ставки капитализации при гипотетической продаже? «Красная Книга», выпускаемая Королевским обществом аккредитованных оценщиков (Royal Institution of Chartered Surveyors), теперь содержит руководство по оценке в отношении ДДП, где, если передать основной смысл в упрощенной форме, предлагаются следующие решения:

1. В качестве ставки капитализации при гипотетической продаже можно использовать текущий уровень ставок капитализации.
2. Ставка капитализации при гипотетической продаже может отражать явные текущие рыночные настроения (которые могут быть подкреплены очевидными и доказуемыми экономическими факторами).

Я бы предложил еще один вариант:

3. Использовать комбинированное решение между вариантами 1 и 2, скорректировав их с учетом рисков, свойственных для данного конкретного объекта, как было описано выше, и рассматривая данный актив и связанные с ним потоки доходов в конце прогнозного периода в модели ДДП в свете потенциальной конкуренции на тот момент.

Таким образом, вместо того чтобы придумывать утопию при прогнозировании ситуации в будущем, нам скорее нужно думать о «вечном повторении» и непрекращающейся смене циклических фаз роста и падения, которые гораздо лучше отражают действительность.