В мае 2003 г. компанией Fleming Family & Partners был создан один из первых инвестиционных фондов Fleming Family & Partners Russia Real Estate Ltd., целью которого является инвестирование средств в недвижимость международного класса в России. Первая сделка фонда (приобретение офисного здания, расположенного на Гоголевском бульваре, 11) была завершена в октябре 2003. На протяжении последних нескольких месяцев Fleming Family & Partners вели многочисленные переговоры с участниками рынка о возможных приобретениях объектов недвижимости. Проанализировав ситуацию, оказалось, что среди участников рынка не всегда имеется четкое понимание различий между инвестиционной сделкой и приобретением здания «под себя»; различий между понятиями «доходности» и «ставки капитализации», которыми оперируют брокеры и продавцы, и чистым денежным потоком, который является основным показателем доходности для инвестора. Помимо этого не всегда понятны принципы и сложность процесса принятия инвестиционного решения.

Данной статьей мы начинаем серию публикаций, посвященных взгляду международного институционального инвестора на российский рынок недвижимости. В первой статье Максим Кунин, глава инвестиционного фонда Fleming Family & Partners, осветит основные аспекты, которые необходимо принимать во внимание при принятии решений об инвестировании в недвижимость.
Существуют четыре класса активов, которые могут быть рассмотрены инвестором в качестве альтернативных инвестиций: наличные денежные средства, акции, облигации и недвижимость. Каждый из данных активов характеризуется различным соотношением уровня риска и ожидаемой доходности. Однако из-за схожести демонстрируемых финансовых показателей доходность по долгосрочным облигациям может служить индикатором ожидаемой доходности и для недвижимости при условии корректировки на присущие недвижимости риски: достаточно низкая ликвидность, субъективная оценка инвестора, низкая взаимозаменяемость и стандартизация объектов, непрогнозируемые в долгосрочном аспекте спрос и предложение, значительные затраты на управление и т. д. В России, например, базовым индикатором доходности недвижимости могут служить 10–30-летние российские евробонды.

При принятии решения об инвестициях в недвижимость необходимо принять во внимание все ниже перечисленные этапы:

Этап 1. Анализ рынка
Данный анализ включает в себя прогноз и тенденции рынка, микро-положение конкретного объекта недвижимости, качество строительства и систем жизнеобеспечения здания и т. д.

Этап 2. Оценка стоимости приобретения
На данном этапе необходимо спрогнозировать денежный поток, аккумулируемый объектом недвижимости, а также поступления от реализации здания на рынке в конце периода владения. Следовательно, одной из главных задач инвестора при определении стоимости приобретения объекта недвижимости является прогноз и оценка денежного потока посредством анализа заключенных в здании договоров аренды помещений. Заключенные договора аренды будут являться одним из важнейших факторов, определяющих условия предоставляемого банковского финансирования и, как следствие, при определении отдачи от проекта. При определении доходности также необходимо обладать четким пониманием тенденций рынка и в том числе настоящей и будущей конкурентоспособности объекта.

Этап 3. Инвестиционный анализ
Организационная и налоговая структуры позволят заранее спрогнозировать, какая часть чистого операционного дохода (NOI – Net Operating Income) будет получена инвестором в виде чистой прибыли.
Анализ привлекаемого заемного финансирования является ключевым параметром при инвестиционном анализе, поскольку оказывает большое воздействие на доходность проекта.
Следующим этапом является анализ доходности, где и возникают главные разногласия между продавцами и инвесторами: брокеры и продавцы при определении цены продажи ориентируются на рыночные ставки капитализации, в то время как инвесторов интересует чистая доходность проекта. Используемое на рынке понятие «ставки капитализации» не включает в себя такие статьи расходов инвестора, как: налоги (в т. ч. НДС), обслуживание заемного финансирования, затраты на приобретение недвижимости и прочие.
После того как определены основные параметры потенциального приобретения объекта недвижимости, осуществляется технический и правовой анализ (Due Diligence). Данный анализ позволяет снизить риски потенциального покупателя, однако, являясь значительной статьей расходов по приобретению, не является гарантом успешной сделки. На данном этапе инвестор должен быть готов в случае выявления неудовлетворительных результатов технического и правового анализа отказаться от заключения сделки, несмотря на уже понесенные расходы.

В дальнейших публикациях мы детально рассмотрим каждый из затронутых в статье аспектов: анализ доходности, анализ договоров аренды, заемное финансирование, организационная и налоговая структуры.