Инвестиции в недвижимость в России: анализ доходности

Доходность является фундаментальным принципом определения эффективности и целесообразности инвестиций. Однако терминология, используемая при определении доходности, особенно в недвижимости, может иметь множество определений. Одним из наиболее часто используемых коэффициентов является ставка капитализации, определяемая как чистый операционный доход (NOI), разделенный на стоимость продажи объекта недвижимости. Иногда стоимость продажи может включать в себя затраты на приобретение: правовой и технический анализ, разработку структуры сделки и т. д. NOI определяется как сумма поступлений арендных платежей и дополнительного дохода от арендаторов, в том числе возмещаемая часть операционных расходов, за вычетом различных допущений и предполагаемых операционных расходов. Однако инвесторов больше интересует чистая доходность на вложенный капитал - Return on Equity (ROE). На рынке недвижимости ROE может быть определен как NOI за вычетом капитальных затрат и всех налогов, разделенный на собственный инвестированный капитал.
На рынке Москвы брокеры по недвижимости при определении цены продажи зданий ориентируются на рыночные ставки капитализации, сравнивая их с доходностью инвестиций. Большинство участников рынка единогласны в том, что ставки капитализации в Москве гораздо выше, чем ставки капитализации на рынках недвижимости развитых стран, и что разрыв в доходности между российскими евробондами и ставками капитализации в недвижимости является сильно преувеличенным. Также делается акцент на том, что тенденция к снижению ставок капитализации приведет к значительному увеличению стоимости объектов недвижимости. Учитывая все вышесказанное, брокеры говорят: «Инвестируйте сейчас - и получите доход гораздо выше, чем на других рынках…» Несмотря на то что данный призыв ориентирован в первую очередь на инвесторов, его услышали в основном не инвесторы, а владельцы объектов недвижимости. Результат - практически полное отсутствие инвестиционных сделок на рынке и огромнейший разрыв между запрашиваемыми и рыночными ценами.
В данной статье мы хотели бы разобраться в несоответствии ставок капитализации и чистой доходности с точки зрения инвестора.
Часто на развитых рынках недвижимости ставка капитализации используется в качестве одного из основных способов определения стоимости объекта недвижимости. Однако существует несколько особенностей рынка, которые, по нашему мнению, не позволяют использовать ставки капитализации в России в таком же масштабе:

• Например, на развитых рынках инвесторы применяют ставки капитализации к стабилизированному NOI, что очень редко можно встретить в России, поскольку большинство коммерческих зданий имеют краткосрочные договоры аренды. В зависимости от стадии развития рынка недвижимости договоры аренды могут быть «ниже» или «выше» рынка в каждый конкретный момент времени.
  Возьмем два идентичных здания, NOI которых, включая реализацию в конце пятого года, представлен в таблице ниже. Несмотря на то что на первом году здания имеют одинаковый NOI в размере 1 млн. долларов, в последующие годы здания обеспечивают различный доход. В данной ситуации, мы полагаем, некорректно использовать одинаковую ставку капитализации для определения цены зданий. Чтобы убедиться в этом, допустим ставку дисконтирования в размере 15 % и ставку капитализации в конце пятого года также 15 %. Определив чистую текущую стоимость (NPV) двух зданий, мы увидим, что разница в стоимости составляет более 1 млн. долларов. Тогда ставки капитализации, которые должны быть применены с целью определения стоимости, должны быть соответственно равны: 16,2 % - для здания 1 = 1 млн. долл. (NOI в 1-м году) / NPV и 13,8 % - для здания 2.
• Далее на большинстве развитых рынков здания продаются напрямую, в виде активов, а стоимость продажи часто является базой для исчисления налога на недвижимость. В России зачастую продаются не здания, а компании, владеющими этими зданиями. Соответственно стоимость продажи здания абсолютно не связана с балансовой стоимостью и, как следствие, с налогом на недвижимость. Иными словами, возможна ситуация, когда имеются два абсолютно одинаковых здания, но с разной балансовой стоимостью, что может существенно повлиять на стоимость продажи. Еще одна особенность российского рынка: при определении NOI налог на недвижимость обычно должен учитываться в операционных расходах, однако на практике в России это редко принимается в расчет, поскольку здание с продажной ценой 20 млн. долларов может иметь балансовую стоимость в диапазоне примерно от 2 млн. до 20 млн. долларов. В результате разница в расчете NOI может составить 396,000 долл., что при ставке капитализации в 15 % выражается в разнице стоимости здания 2,64 млн. долларов.
• И, наконец, ставка капитализации не всегда отражает реальную чистую доходность инвестиций. Рассмотрим нижеследующий пример. Здание стоимостью 20 млн. долл. имеет балансовую стоимость в 5 млн. долл. Затраты на приобретение здания составляют 1 % от покупной цены. При ставке капитализации 15 % NOI на первом году составит 3 млн. долл. После вычета налога на недвижимость, затрат на приобретение и налога на прибыль чистый денежный поток обеспечит инвестору доход на собственный вложенный капитал в размере 10,0 %. При этом в нашем примере мы не учитывали такие затраты, как вознаграждение команды инвестора, которая и осуществляет весь процесс инвестиции; управление объектом (менеджмент); а также риск того, что, несмотря на уже осуществленные значительные затраты, сделка может не состояться.

Таким образом, высокие ставки капитализации не всегда соответствуют высокой чистой доходности инвестора. В нашем примере разница между ROE (10,0 %) и 30-летними российскими евробондами (около 7 %) уже не кажется такой большой, как между ставками капитализации и теми же евробондами.
Проведя такой поверхностный анализ, мы можем наглядно убедиться в том, что ставка капитализации не может являться универсальной мерой определения доходности инвестиций и, как следствие, мерой определения стоимости актива. Проанализировав свои риски и затраты, опытный инвестор может прийти к выводу, что наиболее целесообразно инвестировать в российские евробонды или более развитые рынки недвижимости.