Скорректированная текущая стоимость

Практики и исследователи финансового мира в целом согласны, что рациональные инвести-ционные решения должны увеличивать стоимость за счет вложения капитала в инвестицион-ные возможности, создающие положительную стоимость для акционеров компании.
В данном контексте «положительная стоимость» понимается как разница между всеми вхо-дящими и исходящими денежными потоками в ходе данного инвестиционного проекта; такая разница должна учитывать временную стоимость денег за счет дисконтирования этих денеж-ных потоков на альтернативную стоимость фондов, которые доступны компании. Источни-ками фондов компании в основном служат собственный либо заемный капитал.
Наиболее широко применяемым методом инвестиционной оценки является метод дисконти-рованных денежных потоков (DCF), превосходящий любые другие используемые методы, которые не учитывают временную стоимость денег, такие, как срок окупаемости, Accounting Return и т. д. Наиболее популярной разновидностью дисконтирования является метод дис-контированных потоков на основании средневзвешенной стоимости капитала (WACC).
В соответствии с данным методом стоимость проекта или целой компании равняется ожи-даемым будущим денежным поступлениям, приведенным к чистой текущей стоимости (NPV) путем дисконтирования по средневзвешенной стоимости капитала (WACC), которая учиты-вает доли собственных и заемных средств в общей стоимости капитала. По общему правилу, для максимизации стоимости компания должна инвестировать во все инвестиционные проек-ты с положительной NPV, а при нехватке капитала на все проекты выбирать те, что имеют наибольшую NPV. Компания может привлечь больше капитала, увеличив собственные или заемные средства, но в данной статье этот аспект не рассматривается.

Большинство профессиональных финансистов при расчете NPV проекта используют сле-дующие шаги:
1. Прогноз денежных потоков проекта (необходимые инвестиции, денежные поступления и выплаты) по каждому периоду вплоть до определенного разумного временного горизонта (обычно 5–10 лет для долгосрочных проектов). Денежные потоки по финансовым решениям (процентные и основные дивидендные и долговые выплаты) из таких прогнозов исключают-ся.
2. Определение конечной стоимости проекта за выбранным временным горизонтом.
3. Дисконтирование результатов чистых денежных потоков по каждому периоду и конечной стоимости проекта, используя WACC, учитывающий налогообложение.
«Учитывающий налогообложение» означает учет налоговой защиты по процентным плате-жам на заемные средства:

WACC = Wd*Rd*(1-T%) + We*Re, где:
Wd – вес заемных средств в структуре капитала,
Rd – требуемая доходность по займу,
T% – ставка налога на прибыль компании,
We – вес собственных средств в структуре капитала,
Re – требуемая доходность по собственным средствам.

Метод WACC снискал популярность благодаря своей простоте и минимуму необходимых расчетов. Распространение этот метод получил до появления персональных компьютеров и таких средств, как Excel.
Тем не менее метод WACC подходит лишь для проектов с самой простой и статичной струк-турой капитала. В большинстве проектов в области недвижимости, с которыми нам пришлось сталкиваться на практике, структура капитала (соотношение собственных и заемных средств) со временем изменялась, поэтому WACC необходимо было корректировать по каждому от-дельному периоду. К тому же есть случаи, когда заемные средства включают несколько ис-точников с разными процентными ставками, сроками погашения и т. д. В таких случаях ме-тод WACC становится очень ненадежным, и вероятность ошибок возрастает.
Еще одним существенным ограничением метода WACC является то, что это метод «все в од-ном» - расчеты по нему отвечают на вопрос о том, повышает или понижает данный проект стоимость, но не отвечают на вопрос, откуда берется стоимость.
Альтернативами WACC являются метод Flow-to-Equity (FTE) и метод скорректированной те-кущей стоимости (APV), причем оба основаны на принципе метода дисконтированного де-нежного потока.
Отличие метода APV от других методов в том, что он рассматривает стоимость, создаваемую или разрушаемую операционной деятельностью, отдельно от дополнительной стоимости в результате выбора источников финансирования, т. е. налоговая защита по процентным пла-тежам, хеджирование и т. д. Суть в том, чтобы разбить денежные потоки проекта на разные категории, применить к ним соответствующие ставки дисконта и затем вновь сложить вме-сте.

Пример использования метода APV
Ниже приведен упрощенный пример того, как метод APV может быть использован на прак-тике.
Ивану Иванову (или Джо До), управляющему инвестициями компании АБВ Property Invest-ments, предложили арендованное офисное здание, которое он оценивает как привлекатель-ный объект для инвестиций. Заполняемость здания составляет 95%, и оно дает стабильный доход в размере $950,000 в год. Ивану необходимо определить максимальную цену, которую его компания может предложить за данный объект недвижимости.

Также Иван считает возможным повысить стоимость здания следующим образом:

• нанять известного на рынке агента по аренде и довести заполняемость здания до 100%. Это позволит получать еще $50,000 в год, доведя валовой доход до $1 млн.
• привлечь для покупки здания заемные средства в размере 50% стоимости. Он считает, что использование земных средств должно оказать положительный эффект. Стоимость займа составляет 8% годовых на 5 лет.

Иван предпринял следующие шаги для расчета APV:

Шаг 1. Определил операционные и инвестиционные денежные потоки и конечную стоимость. Затем продисконтировал их, используя стоимость собственного капитала, основываясь на до-пущении о финансировании проекта только из собственных источников. При 15-процентной стоимости собственного капитала текущая стоимость денежных потоков проекта (без займов) составит $5,7 млн. (смотри таблицу 1).

Шаг 2. Определил размер снижения налога на прибыль, полученный в результате наличия долга в структуре капитала. При 24-процентной ставке налога на прибыль проценты по долгу полностью вычитаются из налогооблагаемой базы, уменьшая налоговые обязательства ком-пании. Текущая стоимость данного уменьшения составляет $142,000 (смотри таблицу 2).

Шаг 3. Просуммировал результаты первых двух шагов для получения скорректированной те-кущей стоимости (APV).

Результаты расчета APV:

Базовая стоимость без долгового финансирования 5,7 млн.
Стоимость эффекта снижения налога на прибыль 0,142 млн.
Скорректированная текущая стоимость 5,842 млн.

Шаг 4. При необходимости Иван либо его руководитель могут оценить добавочную стои-мость повышения арендного дохода и изменения структуры капитала (смотри таблицу 3).

Шаг 5. Очевидно, что максимальная цена недвижимости не должна превышать величину скорректированной текущей стоимости, рассчитанной нами в шаге 3. Также очевидно, что без наличия заемных средств в структуре капитала цена недвижимости будет определяться разницей между скорректированной стоимостью и стоимостью снижения налоговых плате-жей. Более того, без привлечения займа и увеличения арендного дохода стоимость плана по-вышения стоимости цена далее снижается на текущую стоимость, рассчитанную в шаге 4.

Вывод
На наш взгляд, метод APV имеет ряд преимуществ в оценке проектов недвижимости с посто-янно изменяемым соотношением собственного и заемного капитала, что в недвижимости встречается очень часто:

• метод APV информативнее при принятии инвестиционных и управленческих реше-ний, поскольку позволяет отделить стоимость от текущих денежных потоков и допол-нительную стоимость от привлечения заемных источников и других эффектов;
• метод APV точнее метода WACC, т. к. проводит четкое разграничение используемых ставок дисконтирования и денежных потоков, тем самым повышая прозрачность рас-четов. К тому же применение метода APV позволяет проводить переоценку средне-взвешенной стоимости капитала для каждого анализируемого периода.