В данной статье будут рассмотрены особенности инвестиций на рынке коммерческой недвижимости по сравнению с инвестициями в традиционные финансовые активы. Инвестиции в недвижимость, как и инвестиции в цен¬ные бумаги, подвержены влиянию факторов финансового рынка в целом: риску изменения процентных ставок, валютному риску, кредитно¬му, бизнес-риску. Однако для инвестиций в недвижимость в связи с особенностями функционирования рынка характерны дополнительные и существенные особенности. Эти особенности будут рассмотрены с точки зрения сравнительной привлекательности рынка инвестиций в недвижимость и рынка ценных бумаг, основным показателем которой служит соотношение доходности и риска инвестиций.

Прежде всего необходимо определить, что в данной статье будет пониматься под коммерческой недвижимостью. Коммерческая (доходная) недвижимость – это здания (помещения), сдаваемые инвестором в аренду (субаренду) и приносящие ее владельцу доход. Как правило, объектом инвестиции является первоклассная офисная, торговая и реже - новая промышленно-складская недвижимость. Такой выбор основан на том, что обычно только сочетание доходности и риска инвестиций в первоклассную недвижимость и может обеспечить диверсифицирующую привлекательность этого актива для большинства портфельных инвесторов, в первую очередь - институциональных.
В настоящее время в России наблюдается бурное развитие рынка недвижимости и постепенное повышение интереса к нему крупных инвесторов - инвестиционных фондов, банковских, страховых структур и т. п. В экономически развитых странах значительная часть институциональных инвесторов рассматривают недвижимость как актив, который занимает определенное место в их портфеле инвестиций. Глубокие и многократно проводившиеся за рубежом исследования позволили выявить, что в определенные и достаточно длительные периоды времени инвестиции в недвижимость обладают более предпочтительным соотношением доходности и риска, чем вложения на рынке ценных бумаг. В данном контексте под риском понимается показатель, характеризующий степень вероятного отклонения фактической доходности от ожидаемого (среднего) значения (например, дисперсия или стандартное отклонение). Так, средняя доходность индекса NCREIF (основной индикатор доходности рынка коммерческой недвижимости в США) составила за период с 1990 по 2001 гг. 6,4%, а стандартное отклонение - 3,7%. При этом средняя доходность индекса S&P500 (показатель рынка акций) составила за тот же период 12,9%, а стандартное отклонение 15,1% (источник: Ibbotson Associates).
Как видно, в рассматриваемом периоде соотношение риска и доходности инвестиций на рынке коммерческой недвижимости в целом было лучше, чем то же соотношение для рынка акций.
Какие факторы могут обеспечить привлекательность рынка коммерческой недвижимости для инвестора?
1. Доходы от владения коммерческой недвижимостью базируются на долгосрочных контрактах. При сдаче объекта недвижимости в аренду инвестор стремится обезопасить себя от резких колебаний деловой активности. Существенную долю в доходе от недвижимости составляет амортизация объекта. Если здание будет простаивать и не приносить доход владельцу, инвестор понесет значительные убытки. Поэтому, например, в развитых странах срок аренды по договору может составлять 10 и даже 15 лет. В Москве, по данным компании Stiles & Riabokobylko, наиболее распространены сроки аренды от 3 до 5 лет. Кроме того, почти всегда предполагается предоплата и гарантийный депозит за 1–3 месяца.
Стабильность текущих доходов в течение длительного периода времени дает основание сравнивать инвестиции в коммерческую недвижимость с инвестициями в облигации. Однако если стабильность купонных выплат по облигациям практически не зависит от самого инвестора, а определяется лишь финансовым положением эмитента, то текущие арендные доходы напрямую зависят от действий владельца здания. Ведь в конце концов любой долгосрочный контракт может быть расторгнут досрочно по инициативе арендатора. Поэтому владелец здания, сталкиваясь с конкуренцией на рынке аренды, всегда вынужден заботиться о надлежащем состоянии здания, проводить грамотную маркетинговую политику и т. п.
2. Стабильность стоимости актива.
Такая компонента дохода, как изменение стоимости актива, является на рынке инвестиций в недвижимость намного более стабильной, чем на рынке ценных бумаг. Рынок недвижимости, являясь менее информационно эффективным, чем фондовый (эффективность рынка недвижимости будет рассмотрена ниже), демонстрирует и меньшие колебания стоимости активов. На рынке ценных бумаг очень велика роль ожиданий. Любая информация на фондовом рынке быстро отражается в ценах и способна вызвать их резкие изменения. Инвестиции в недвижимость менее подвержены информационным атакам, скорее наоборот, недвижимость во все времена рассматривалась как надежный способ сохранения капитала - особенно в периоды экономических спадов. Например, автором проводилось исследование, в котором было выявлено максимальное падение стоимости недвижимости и акций в период кризиса 1998 года в России. Средняя оценочная долларовая стоимость 1 кв. м недвижимости (первоклассных офисных зданий в Москве) упала примерно в 2 раза за период в 1,5 года (апрель 1998 г. – октябрь 1999 г.). В то же время индекс РТС снизился за период с июля 1997 года по сентябрь 1998 года примерно в 11 раз.
Кроме того, стоимость земли, на которой находятся здания, не амортизируется с течением времени - наоборот, в долгосрочном периоде стоимость земли только возрастает.
3. Доходы номинируются в твердой валюте. В России арендная плата и стоимость недвижимости номинируются в твердой иностранной валюте - долларах США или евро, что снижает риски обесценения доходов.
Пожалуй, это основные преимущества инвестиций в коммерческую недвижимость по сравнению с инвестициями в ценные бумаги. Однако есть и ряд факторов, уменьшающих привлекательность рынка коммерческой недвижимости для инвесторов. Экономическая теория утверждает, что в долгосрочной перспективе не может быть двух активов, неверно оцененных рынком относительно друг друга, исходя из степени рискованности данных активов. А значит, существуют дополнительные, специфические факторы риска инвестиций в недвижимость, ограничения, не учтенные в колебаниях индекса недвижимости, которые заставляют инвесторов отдавать предпочтение рынку ценных бумаг.
Ниже будут рассмотрены основные ограничения рынка недвижимости:
1. Невозможность сильно варьировать степень доходности и риска инвестиций. На рынке ценных бумаг при помощи реализации сложных финансовых стратегий инвестор может серьезно увеличить ожидаемую доходность вложений, приняв на себя соответствующий уровень риска.
2. Высокие барьеры входа на рынок, низкая информационная эффективность рынка. В от¬личие от большинства финансовых рынков, где действие любого отдельного продавца или покупателя имеет ничтожно малое воздействие на рынок в целом, но взаимодействие всех участ¬ников рынка, взятых вместе, вызывает изменение спроса, предложения и цены, на рынках инвестиций в недвижимость единствен¬ный покупатель или продавец может существенно влиять на цену в силу относительной вялости (неактивности) рынка, уникальности каждого объекта недвижимости, влияния на рынок процесса переговоров. Все это предполагает использование неявной, специфической информации на рынке. Инвестиции в недвижимость зачастую связаны с административно-бюрократическими препонами, что также отпугивает инвесторов.
Рынок инвестиций в недвижимость, в отличие от большинства других финансовых рынков, обладает меньшей информационной эффективностью, то есть далеко не вся информация о конкретных объектах недвижимости находит свое отражение в конечной цене.
Эффективный рынок - это свободный, открытый рынок, не подверженный жесткому контролю или регулированию правитель¬ства, хорошо организованный, предпочтительно с централь¬ной, доступной для всех биржей, где предложения о покупке или продаже выясняются с минимумом трудностей. Считается, что рынок совершенной конкуренции, каковым не является рынок недвижимости, обладает наибольшей эффективностью.
3. Низкая ликвидность недвижимости. Этот фактор, пожалуй, является наибольшим препятствием для инвесторов. В отличие от рынка ценных бумаг, сроки ожидания реализации объекта могут доходить до нескольких месяцев, на оформление документов также затрачивается значительное время.
4. Невозможность непрерывно варьировать объемы вложений. Это означает, что инвестор чаще всего лишен возмож¬ности выбрать между приобретением, например, 7% или 8% площадей офисного здания. Данное свойство снижает ликвид¬ность недвижимости, поскольку исключает многих потенциальных мелких и относительно средних инвесторов. При этом увеличиваются сроки реализации актива и затраты на совершение сделки купли-продажи.
В развитых странах указанная выше проблема и проблема ликвидности исторически разрешилась естественным способом, возникшим из практики функционирования рынка инвестиций в недвижимость. Произошло акционирование компаний, владеющих и управляющих недвижимостью, была организована торговля акциями этих фирм на свободном рынке. Инвестор, желающий вкладывать капитал в недвижимость, вкладывает его в ликвидные акции компаний, профессионально управляющих недвижимостью. В США они представлены в основном ипотечными инвестиционными трастами или риэлторскими трастами (REITs – Real Estate Investment Trusts). REIT – компания, которая покупает и управляет недвижимым имуществом или занимается девелопментом (застройкой). Портфель REIT как инвестиционной компании формируется из объектов недвижимого имущества. Покупая акции риэлторского траста, инвестор получает возможность участвовать в профессионально управляемом портфеле по аналогии с вложением в инвестиционный фонд.
5. Необходимость профессионального управления. Коммерческая недвижимость, в отличие от ценных бумаг, предполагает необходимость специфического профессионального управления. В развитых странах инвестор обычно не занимается сам управлением, он привлекает для этого специализированную компанию. Профессиональное управление включает в себя поиск, ведение переговоров и заключение договоров с арендаторами, обеспечение функционирования здания (эксплуатация), охранные функции и др. В России инвесторы предпочитают в основном сами управлять зданием, а если и привлекают компанию со стороны, то она не выполняет полный комплекс услуг по управлению, как это принято на Западе (например, занимается только эксплуатацией здания и не взаимодействует с арендаторами).
6. Эффекты избыточного строительства. «Перегрев» рынка, переинвестирование характерно для всех рынков, в том числе и для рынка ценных бумаг и недвижимости. Однако на рынке недвижимости существует особый специфический эффект, называемый «эффектом избыточного строительства». Этот эффект заключается в том, что строительство нового здания занимает довольно продолжительное время (год и более). Инвесторы и девелоперы, руководствуясь сегодняшним ценовым равновесием на рынке, принимают решение о строительстве новых зданий. Однако к моменту окончания строительства ситуация может кардинально измениться. Дополнительный объем новых зданий в период кризиса еще больше увеличивает нестабильность. Инвестору, вкладывающему капитал в строительство нового здания, всегда необходимо помнить об этом. На этапе разработки проекта необходимо просчитать все возможные сценарии развития ситуации, посмотреть, что произойдет с экономической эффективностью проекта в случае резкого ухудшения конъюнктуры.
Таким образом, в данной статье были выделены основные особенности инвестиций в коммерческую недвижимость по сравнению с инвестициями на рынке ценных бумаг. Каждый из этих рынков обладает своими плюсами и минусами, и только инвестору решать, какую долю своих инвестиций направлять на тот или иной рынок. Тем не менее, проведенный анализ показал, что инвестирование в недвижимость неприемлемо для инве¬сторов:

часто сталкивающихся с недостатком краткосрочной лик¬видности;
имеющих краткосрочную инвестиционную стратегию;
постоянно пересматривающих свой портфель инвестиций, перераспределяя доли активов в нем;
полагающихся в процессе принятия инвестиционных решений на точное измерение уровня доходности и риска инвестиций.