Оценка компаний: девелоперские компании

Виды компаний, осуществляющих деятельность на рынке недвижимости
Когда речь заходит об инвестиционной недвижимости, в поле зрения в основном попадают компании, относящиеся к одной из двух групп. Это либо девелоперские компании (такие как «ПИК» или «Система-Галс»), либо компании, учрежденные с единственной целью владения доходным объектом недвижимости и его эксплуатации – так называемые компании целевого назначения, или КЦН). Акции каждой из двух указанных групп компаний имеют определенную стоимость, которая формируется за счет разных факторов.
Традиционно инвесторы заинтересованы в получении поступлений, которые позволили бы окупить вложенные инвестиции и приносить прибыль. На фоне широко разрекламированных в прошлом году первичных размещений акций (IPO) девелоперских компаний, а также активности прочих публичных компаний, работающих на российском рынке, постепенно становится более очевидным то, каким образом оценивается их стоимость. Важнейшим фактором, влияющим на стоимость компании, является сумма потенциальных денежных дивидендов, формируемых за счет операционной выручки за вычетом всех расходов и налогов, которые платит девелоперская компания.

Источники формирования стоимости девелоперской компании
Существуют только два основных источника формирования стоимости девелоперской компании: (1) завершенные проекты, находящиеся в собственности компании, и (2) проекты, которые она реализует в будущем. Первый составной элемент именуется «чистые активы» и представляет собой основной капитал (за вычетом заемных средств), принадлежащий компании в построенных ею объектах недвижимости. Второй составной элемент – это проекты, которые компания может дать рынку в будущем. Оценка стоимости таких активов достаточно сложная, поскольку в рамках такой оценки необходимо учитывать следующие факторы, относящиеся как к проекту, так и к девелоперской компании в целом:
Все перечисленные факторы – так называемый «потенциал реинвестирования», или способность компании реинвестировать будущие денежные потоки для формирования стоимости в новых проектах. Потенциал компании может в несколько раз превышать стоимость имеющихся у нее активов в случае, если лежащие в его основе факторы оцениваются положительно.

Метод оценки с применением мультипликатора «стоимость капитала/чистые активы»
Один из вариантов оценки стоимости девелоперской компании – анализ рыночных котировок акций аналогичных компаний и сопоставление их с показателями оцениваемой компании. Стоимость акций компаний, зарегистрированных на бирже, устанавливается ежедневно по результатам торгов. Таким образом рыночные котировки их акций известны и могут быть сопоставлены с аналогичными показателями оцениваемой компании с целью получения относительного показателя ее стоимости. Оценка девелоперских компаний, имеющих большое число активов, обычно осуществляется путем сопоставления показателей, представляющих собой отношение суммарной стоимости капитала к стоимости чистых активов (т. н. мультипликатора «стоимость капитала/чистые активы»).
Если стоимость капитала компании превышает стоимость чистых активов, это означает, что мультипликатор больше единицы и компания имеет средства, позволяющие ей реализовать потенциал реинвестирования. Такая ситуация характерна для компаний, занимающих достаточно прочные позиции на развивающемся рынке, характеризующемся дефицитом предложения. Акции некоторых компаний торгуются по цене ниже оценочной стоимости их чистых активов (т. е. мультипликатор «стоимость капитала/чистые активы» меньше единицы). Это свидетельствует о невысокой степени доверия рынка в отношении будущей стоимости указанных активов, а также способности компании создать новые успешно работающие активы.

Девелоперские компании в России
По состоянию на середину 2007 года на российском рынке представлены 11 публичных компаний, осуществляющих деятельность в области недвижимости. В их число входят как компании, давно зарегистрированные на бирже («Открытые инвестиции» – 2004 год), так и недавно разместившие свои акции (Группа компаний «ПИК» – 2007 год). Если в период проведения IPO с 2004 по 2007 год мультипликатор «стоимость капитала/чистые активы» отдельных компаний находился в пределах от 1,6 до 1,0 (в среднем – 1,4), то в июле 2007 года данный показатель по той же группе компаний колебался от 3,0 до 0,7 (в среднем – 1,3).
Компании с высоким мультипликатором показали прочную базу операционных активов и большой послужной список, состоящий из целого ряда проектов, реализованных на высоком уровне качества. Компании, стоимость чистых активов которых превышала стоимость капитала, имели лишь небольшое число качественных активов, а проекты, намеченные ими к реализации, характеризовались неполнотой имущественных прав или разрешительной документации.

Метод дисконтированных денежных потоков
Помимо метода оценки стоимости, основанного на потенциале для реинвестирования, который рассчитывается исходя из рыночных данных, другой вариант оценки – расчет чистой текущей стоимости будущих денежных потоков, которые ожидаются от реализуемых и заявленных к реализации проектов, с добавлением «премии», учитывающей возможности компании завершить эти (и другие, вновь выявленные) проекты. Указанные денежные потоки представляют собой свободные денежные средства, которые потенциально могут распределяться среди инвесторов. Для того чтобы корректно спрогнозировать будущий потенциальный чистый доход, необходимо иметь доскональные знания о типах рассматриваемой недвижимости и о соответствующих рынках. Те же знания о рынках и о компании требуются для определения величины ставки дисконтирования, применяющейся в отношении будущих денежных потоков и рассчитываемой с учетом девелоперских и операционных рисков, связанных с рассматриваемыми объектами недвижимости. Поскольку данный процесс требует целого ряда суждений и допущений, его результат является более субъективным по сравнению с результатом, получаемым при сопоставлении рыночных данных по аналогичным компаниям в виде мультипликаторов «стоимость капитала/чистые активы».

Заключение
Процесс оценки стоимости девелоперской компании далеко не так элементарен и прост. Описанные выше методы дают лишь некое базовое представление, при оценке же конкретной компании учитывается гораздо большее число факторов:

• насколько существующая в компании система управления и бизнес-процессы отвечают требованиям, предъявляемым к публичным компаниям;
• конкурентоспособность компании, потенциал для стратегического партнерства и возможностей синергии;
• влияние существующих акционеров и восприятие потенциальных миноритарных акционеров.

С появлением на публичных рынках новых компаний, цель которых – привлечение прямых инвестиций, мы постепенно узнаем намного больше о том, как внешние инвесторы воспринимают данное специфическое направление деятельности в области недвижимости.