Весной этого года стало известно о том, что четыре известные компании – Knight Frank Russia, Rutley Capital Partners, GVA Sawyer и Duet – объединили свои силы для создания Rutley Russia Property Asset Management Company (RRPAM) – компании, которая будет управлять фондом Rutley Russia Fund. За недолгое время своего существования RRPAM уже привлекла в фонд несколько международных институциональных инвесторов и успела заключить ряд сделок. Хайко Давидс, директор по инвестициям RRPAM и один из ее основателей, рассказал CRE о том, что большинство международных инвесторов с опасением относятся к российскому рынку, и о том, какую работу ведет RRPAM, чтобы их развеять.

– Организации, вовлеченные в работу нового фонда, выполняют на рынке коммерческой недвижимости самые разные функции – и на Западе, и в России. Кто был инициатором проекта, объединившего эти компании для создания RRPAM?
– Идея объединения для создания фонда принадлежала Knight Frank. Мы стремились организовать работу по управлению фондом и его стратегией таким образом, чтобы обеспечить привлекательную для институциональных инвесторов отдачу, при этом предоставить им максимальный комфорт в работе с нами, который гарантируется прозрачностью структуры, «западным» стилем работы, дисциплиной. При управлении компанией мы фокусируемся на максимальной защите интересов инвесторов. До основания RRPAM на российский рынок выходили многие компании, управляющие международными фондами, с весьма успешным опытом управления активами в своих родных странах, но имеющие недостаточный опыт работы на российском рынке. Эти компании столкнулись с серьезными проблемами, инвестируя в Россию.
Мы также наблюдали значительный интерес со стороны иностранных инвесторов к российским девелоперским компаниям. Однако, на наш взгляд, большинству этих компаний недостает опыта, при этом управление не налажено, а защита интересов инвестора по меньшей мере сомнительна. При создании RRPAM мы стремились соединить лучшие черты Запада и Востока: профессиональное западное управление и серьезный опыт работы на местном рынке.

– Почему состав управляющей компании именно такой. Каковы функции каждого из участников альянса?
– Мы взяли структуру и западный управленческий опыт of RCP and Duet и соединили с опытом работы Knight Frank и GVA Sawyer на российском рынке. GVA вошла в проект благодаря опыту в сфере девелопмента. Мы решили, что было бы неверно создавать фонд, чья деятельность сфокусирована только на существующих объектах – хотелось иметь возможность работать также и с девелоперскими проектами. RCP and Duet вошли в проект, потому что мы были заинтересованы в их компетенции по части структурирования фонда – эти организации помогают нам в таких вопросах, как планы по выходу на IPO и варианты частных размещений. По-моему, у нас сейчас очень удачный альянс, особенно по сравнению со многими другими фондами.

– Каких результатов уже удалось добиться вам и вашим партнерам?
– В конце февраля этого года мы завершили первое привлечение средств путем частного размещения акций. Фонд действует чуть больше полугода, и первую сделку мы закрыли в конце октября. Кроме приобретения первого здания мы пришли к соглашению о покупке еще двух объектов и нескольких проектов строительства на сумму около $200 млн. Сейчас мы работаем еще над двумя сделками – в настоящее время объекты проходят комплексную экспертизу, и мы расчитываем закрыть сделки в течение следующих 6–8 недель. Если эти покупки состоятся, то привлеченные нами в марте средства подойдут к концу, поэтому мы планируем новое привлечение в начале следующего года, которое должно принести еще $200–300 млн. Многим зарубежным фондам, выходящим на российский рынок, требуется не меньше одного-двух лет на заключение первой сделки. Поэтому я могу утверждать, что мы уже продемонстрировали оперативность работы нашей команды.

– Почему вы предпочли частное размещение акций проведению IPO?
– У нас были планы по выходу на IPO, но в прошлом году наметилось напряжение на фондовом рынке – в мировом масштабе и в России в частности. Некоторые наши конкуренты столкнулись с трудностями при привлечении средств путем IPO, поэтому мы остановились на частном размещении, решив отложить выход на биржу до лучших времен. Как уже было сказано, мы планируем второе размещение акций в начале следующего года, а публичное размещение, возможно, проведем в конце 2008 года. Необходимо отметить, что в наших долгосрочных планах управление не только Rutley Russia Fund – мы намерены построить сильную профессиональную команду для управления целым списком фондов с различными целями и стратегиями.

– Какие негативные факторы угрожают инвесторам и инвестиционным сделкам в России? Почему так много соглашений здесь терпят неудачу?
– Одна из основных причин отмены сделок в России заключается в недостатке или отсутствии у западных инвесторов опыта работы на местном рынке. Принятый здесь порядок им непонятен, и нужно некоторое время, чтобы осознать проблемы организации работы компаний. Мы обычно покупаем здесь не объекты, а предприятия, владеющие объектами. Поэтому информация о структуре приобретаемого предприятия – особенно с точки зрения налогообложения – не менее важна, чем информация о самом объекте. Теоретически может рассматриваться два объекта, одинаковых по качеству, расположению, размеру, составу арендаторов, доходу от аренды и т. д. Но если принять в расчет различия в структуре собственности и таких параметрах, как учетная стоимость, соотношение долгового и акционерного капитала, то размер чистого возврата инвестиций может различаться более чем на 20%. При этом нельзя забывать об абсолютно разных юридических рисках в каждом отдельном случае.
В России предполагается, что 99% сделок являются сделками по покупке акций компании, владеющей имуществом, а не самого имущества, и в этом случае важнее рассматривать компанию, а не ее собственность. Во многих случаях очень сложно получить от продавца информацию для анализа – по ряду причин он не склонен немедленно открывать все секреты. В таком случае мы должны сначала рассмотреть недвижимость и решить, насколько она привлекательна, и тогда, при наличии взаимопонимания с продавцом по вопросу цены, можно получить от него дополнительную информацию. Но тогда ситуация может измениться – узнав больше о компании, мы можем увидеть налоговые обременения и обнаружить, что объект уже не так привлекателен. Кроме того, что продавцы не хотят делиться информацией, они зачастую и сами не знают всех тонкостей собственного предприятия, потому что никогда не советовались с юристами по этим вопросам.
Следующая проблема заключается в том, что иностранные покупатели часто имеют неверное представление о рисках. Иностранцы должны понимать, что в России риск выше: нельзя ожидать, что при доходности 8–10% против 5% в Германии или 4% в Англии риски в России будут такими же, как в Европе. При этом если российский продавец считает, что юридическая структура его компании исключает риск, он должен дать инвесторам соответствующие гарантии, и если риск все-таки проявится, возместить нам наши потери.
Конечно, условия здесь не всегда так ясны, как на Западе, а понятия часто используются иначе. Например, в Англии или Германии доходность рассчитывается как прибыль, приносимая собственностью, за минусом определенных вычетов. Например, даже если в здании все площади заполнены арендаторами, каждый год существует потенциальный риск, что вакантные площади появятся. На Западе собственник объекта обычно вычитает 2% из своего дохода, чтобы компенсировать потенциальную недозагрузку, и, например, в Англии доходность в 5% означает прибыль с учетом вычетов за потенциальную недозагрузку, ремонт и другие теоретически возможные проблемы. В России же при оценке доходности такие вычеты не делаются. Так что получается, что инвесторы считают, что прибыли в России выше, чем на самом деле.

– Значит ли это, что более высокие по сравнению с западными ставки в России – это миф?
– Бесспорно, исходная доходность все еще выше, чем на Западе. Но большинство инвесторов используют кредитный рычаг, и с этой точки зрения часть инвестиций в России менее привлекательна, чем аналогичные инвестиции в Западной Европе. Несмотря на взгляды, распространенные на рынке, этот вопрос довольно сложен – в некоторых случаях больше не выгодно покупать существующие объекты с доходностью ниже определенного уровня.

– Существуют ли еще привлекательные возможности инвестирования в России? Вы только что создали компанию для управления фондами – должно быть, вы знаете, что у российского рынка есть будущее. Каким, на ваш взгляд, оно будет?
– В России есть масса возможностей для инвестирования – здесь еще многое предстоит сделать. В ближайшие 20–30 лет много чего нужно снести или перестроить, и это делает Россию привлекательной для инвесторов. Но к любой деятельности нужно подходить с головой, ведь мы не хотим, чтобы наши инвесторы выходили на перегретый рынок, и здесь неосмотрительно ориентироваться только на снижение доходности. Сейчас инвесторы приобретают объекты с арендными ставками, которые, на наш взгляд, в ближайшие пять лет могут снизиться, и тогда эти инвесторы столкнутся с ситуацией, напоминающей ситуацию в Восточной Европе, например, в Польше, – 6–7 лет назад началось снижение арендных ставок, в результате чего доходность объектов снизилась, и это привело к падению стоимости недвижимости. Возможно, в России этого и не случится, но определенная корректировка обязательно произойдет. Сейчас ситуация на рынке офисной недвижимости определяется огромным дисбалансом между спросом и предложением, который в будущем будет устранен.

– Портфолио RRAM будет включать больше московской или региональной недвижимости?
– Мы планируем начать с инвестирования в коммерческую недвижимость – офисы, склады, торговые объекты, сосредоточенные в первую очередь в Москве и Санкт-Петербурге. Регионам мы планируем посвятить не более 25% наших ресурсов. В основном это связано с качественным управлением собственностью – чтобы осуществлять его в регионах, нужно там присутствовать, устанавливать новые контакты и уделять значительное количество времени исследованиям и контролю. При этом довольно сложно добыть развернутую информацию и данные для сравнения, которые бы убедили инвесторов в преимуществах приобретений в регионах.

– Ощущается ли конкуренция между существующими фондами из-за недостатка инвестиционных продуктов?
– Да, конечно. В отношении объектов инвестиционного качества, недостаток которых ощущается очень остро, конкуренция между всеми видами покупателей очень сильна. В результате иностранные институциональные инвесторы в последнее время ведут себя очень агрессивно в плане цен и иногда предлагают стоимость, неоправданную с точки зрения ожидаемой прибыли и покрытия рисков. В большинстве случаев такие покупатели, присмотревшись внимательнее к предмету сделки и проконсультировавшись со специалистами, понимают свою ошибку и отказываются от сделки. Однако такие игроки завышают ожидания на рынке, особенно со стороны малоопытных продавцов, и это создает трудности для опытных покупателей.
Многие продавцы все еще привязаны к ставке капитализации, которую инвестор называет в процессе переговоров, и считают, что она является объективным показателем, позволяющим определять или сравнивать цены на доходную недвижимость. Однако для такого незрелого рынка, как российский, этот показатель носит примерный, прикидочный характер – для его оценки должна быть задана тысяча вопросов: как определяется лежащий в основе показателя чистый операционный доход (NOI), учтены ли капитальные расходы, риск недозагрузки, потери по займам, фиксированный ли доход приносит собственность, сданы ли площади по рыночным ставкам и т. д. Еще более важна структура налогов. Сделка ли это по приобретению акций компании или ее активов? Если приобретается доля в компании, то это местное предприятие или иностранное с местным подразделением? Каковы скрытые риски? Серьезный инвестор примет все эти вопросы к рассмотрению и профессионально подойдет к ответам на них перед тем, как определить стоимость сделки. К сожалению, большинство покупателей и продавцов действуют несогласованно и потом испытывают разочарование, когда сделка срывается. В этом году мы видели бесчисленное множество предложений и переговоров, но завершенных сделок не много. Но ситуация постепенно меняется. Оказывает влияние и ограничение кредитования. Ставки могут вновь пойти вверх – это уже происходит в Европе.

– Видны ли последствия международного ограничения кредитования в России и как будет развиваться ситуация в дальнейшем?
– Девелоперам сейчас сложно получить финансирование со стороны банков и они вынуждены продавать свои существующие объекты, чтобы профинансировать будущие проекты девелопмента. Я думаю, что ограничение кредитования сделает схему форвардного финансирования более привлекательной для местным девелоперов, которые сталкиваются с проблемами при получении банковских кредитов. За некоторым исключением российские и особенно казахские банки испытывают трудности с ликвидностью и способностью рефинансирования самих себя. Это серьезно ограничивает их возможности кредитования и значительно увеличивает стоимость кредитов. При этом неизвестно, как долго продлится влияние ограничения кредитования – возможно, пару месяцев, а может быть, и год, и больше, если банки попытаются извлечь пользу из ситуации и компенсировать часть своих потерь, в течение долгого периода удерживая повышенные ставки.
Международные банки, которые еще не отказались от кредитования недвижимости в России, стали очень избирательно подходить к проектам и заемщикам – в целом можно сказать, что эти банки сейчас сконцентрированы на кредитовании существующих качественных объектов с низкими рисками и на клиентах, с которыми у них уже установлено стабильное сотрудничество. Но даже для таких заемщиков за последние недели финансовые условия были изменены в худшую сторону: ставки поднялись, показатели LTV и LTC (loan-to-value и loan-to-costs) снизились, сроки амортизации сократились. Новым клиентам – особенно если они хотят привлечь средства для девелопмента – будет очень трудно получить кредит от зарубежных банков в ближайшем будущем. Поэтому им нужно искать альтернативные пути, например, форвардные сделки с такими фондами, как наш.
Еще необходимо добавить, что в будущем на рынок будет выходить больше проектов, и это скорректирует ценовые ожидания инвесторов и продавцов – в этом я твердо убежден