За чей счет банкет?

Инструменты и схемы финансирования коммерческой недвижимости серьезно зависят от нескольких факторов: уровня самого объекта, стадии его реализации и даже того, кто является инициатором проекта, профессиональный девелопер или first-time-инвестор. «Опытный девелопер с именем и портфелем реализованных проектов имеет более широкие возможности: он в состоянии привлечь инвестиции на условиях проектного финансирования, его поддержат крупные банки, предоставляя кредиты под низкие проценты. Он имеет возможность выбирать наиболее привлекательные для себя условия», – поясняет Антон Белобжеский, генеральный директор управляющей компании DTI Property Management. «Бедным однозначно труднее, – продолжает тему Дмитрий Золин, управляющий директор сети бизнес-центров «Сенатор», – потому что когда у тебя нет кредитной истории, когда у тебя нет чего-то, что можно продать, заложить, то банки, конечно, с неохотой смотрят в твою сторону. У меня, кроме всего прочего, есть консалтинговый бизнес, и там мы помимо консалтинга занимаемся привлечением финансирования для некоторых проектов. Так вот, есть пара start-up-девелоперов, с которыми мы “бегаем” за банками. Очень сильно “вытанцовываем”, “кружим”, но пока они смотрят на новичков‑девелоперов с большим предубеждением. Полагаю, это связано с тем, что у них нет истории, с них нечего будет взять, если вдруг что-то пойдет не так, как запланировано». Продолжая тему, Дарья Брюховецкая, ведущий консультант NAI Becar, называет еще ряд факторов, имеющих принципиальное значение. Среди них структура собственности проекта, текущая кредиторская и дебиторская задолженности заемщика, его репутация на рынке, сроки и стадии реализации проекта, требуемые объемы финансирования, обеспечение, гарантии и возможности погашения долга. «Довольно распространенной является ситуация, когда, учитывая совокупность всех факторов, девелопер не выбирает оптимальный инструмент, а соглашается на единственно доступный в конкретной ситуации», – отмечает эксперт.

Критерии выбора

«В самом общем плане и сторона, предоставляющая финансирование, и сторона, получающая его, руководствуются своими возможностями, текущими потребностями и инструментами, которые они лучше всего знают, – дополняет картину Алексей Чувин, генеральный директор компании «Кредит Куратор». – Для банка это означает наличие ликвидности и пассивов необходимой длительности, поставленных целей в стратегии развития банка, наличия соответствующих лимитов и регламентов, а также обученных кадров».

Для девелопера, по мнению эксперта, это означает наличие соответствующих потребностей (какой объем финансирования требуется), собственных средств относительно общего объема средств, необходимых для осуществления сделки или проекта, персональных пристрастий лица, отвечающего за привлечение финансирования (в области способов привлечения финансирования), и, как ни странно, моды и традиций.

«Если говорить о традициях, присущих конкретной стране, можно сказать, что для Америки более традиционным является привлечение на рынках капитала, для Европы – кредитование, – поясняет Алексей Чувин. – Если говорить о моде, можно посмотреть на недавнюю историю нашей страны: в начале 2000‑х годов источниками для финансирования были практически исключительно кредиты и собственные средства (средства частных инвесторов), затем появилась мода на облигационные займы, позднее – на IPO и привлечение средств фондов».

Еще одним фактором, который влияет на выбор финансового инструмента, являются те возможности, которые предоставляет рынок на момент обращения за финансированием. Например, Алексей Чувин напоминает, что после кризиса развиваться можно было только на собственные средства и короткие кредиты, все остальные варианты были недоступны.

Если же говорить об идеальном рыночном периоде, при условии, что у девелопера есть возможность выбирать из ряда инструментов, выбор делается с учетом особенностей конкретного проекта. То есть «выбор инструментов и схем осуществляется таким образом, чтобы достичь разумного баланса стоимости финансирования и рисков инвесторов», – резюмирует Лидия Давыдова, директор отдела рынков капитала компании CBRE.

Банки нам помогут

Весьма условно и с огромными допущениями существующие сегодня схемы финансирования коммерческой недвижимости можно разделить на традиционные и альтернативные.

К первым принято относить все виды банковского кредитования, доступные сейчас на рынке (овердрафт, кредитование оборотного капитала, инвестиционное кредитование и проектное финансирование). Но, как отмечает большинство экспертов, две основные модели, чаще всего использующиеся в России, – это проектное финансирование и соинвестирование со стороны банка.

Иван Губочкин, управляющий директор отдела рынков капитала CBRE, про кредитование недвижимости отмечает, что именно сегодня появилась принципиальная возможность кредитовать девелопмент, год-полтора назад это было чрезвычайно трудно: «Коммерческие банки научились работать с девелоперскими проектами и теперь гораздо внимательнее и более осознанно подходят к их анализу и моделированию. Основные требования заключаются в наличии ИРД на землю и строительство (свежее ГПЗУ, разрешение на строительство), работающий бизнес-план с консервативными предположениями в его основе (неагрессивные ставки аренды/продажи, стоимость строительства с учетом непредвиденных/сверхнормативных расходов, консервативный план строительства/сдачи в аренду и т. д.). В целом, как и ранее, проект должен быть прежде всего коммерчески состоятельным, развиваться в востребованном сегменте рынка. Если у девелопера есть специальная команда по финансированию, время, рабочие связи с банками и фондами, предоставляющими частный долг, опыт согласования документации и параметров модели/условий сделки с банками и проч., наверное, девелоперу нет смысла привлекать специальных людей. В остальных случаях клиенты, как правило, прибегают к помощи квалифицированного финансового консультанта».

Антон Белобжеский рассказывает о достаточно распространенной в Москве схеме финансирования проектов коммерческой недвижимости: «На начальной стадии реализации проекта компания-инвестор, не имеющая пока портфеля реализованных проектов, привлекает средства у частных инвесторов. Например, выпускает векселя с определенным уровнем доходности, которые приобретают инвесторы. Ведь существует не только проблема, где взять денег, но и обратная: куда вложить заработанные средства, чтобы получить прибыль,– и таких желающих тоже немало, во всяком случае в Москве, – поясняет эксперт. – После того как средства найдены, компания-инвестор собирает пакет документов, получает необходимые разрешения, заказывает проект и т. д. Объект тем временем выходит из “бумажной” стадии и уже становится интересен банкам. Когда проект структурирован, получить кредит или проектное финансирование становится значительно проще. Инвестор идет в банк, получает деньги, расплачивается с частными инвесторами и достраивает объект уже на средства банка. Банкам, в свою очередь, нужны “подрощенные”, более безопасные проекты, где все понятно, где есть документы и определены сроки окончания строительства, и чем выше стадия реализации проекта, тем больше они дадут денег, и под более низкие проценты».

Взгляд изнутри

Практически пошаговой инструкцией, позволяющей понять, на чем основывается банк, принимая решение о предоставлении кредита, может служить комментарий Дениса Гаевского, главы департамента структурирования долгосрочных кредитов и финансирования операций с недвижимостью Банка Москвы: «При принятии кредитного решения основное внимание банк, как правило, уделяет инвестиционной привлекательности проекта, финансовым результатам деятельности заемщика, количеству реализованных проектов, времени присутствия заемщика на рынке, доле собственных средств заемщика в структуре финансирования проекта. Большое внимание банк уделяет качеству предоставляемого в обеспечение залога, в целях чего проводится экспертная оценка залоговой стоимости объекта недвижимости.

В число прочих распространенных требований, предъявляемых к заемщикам, является предоставление по сделке дополнительного поручительства со стороны либо компаний группы, к которым заемщик принадлежит, либо непосредственно со стороны акционеров, а также определение набора ковенант. В число основных ковенант входит ограничение абсолютной доли затрат в рамках проекта, подлежащей финансированию со стороны банка (LTC), ограничение на отношение суммы долга по кредиту и рыночной стоимости обеспечения (LTV), а также ковенанты, обеспечивающие контроль погашения кредита (DSCR – Debt Service Coverage Ratio, характерен для построенных объектов) и первоочередное право банка на обслуживание долга за счет поступления от проекта (сash sweep, предполагающий направление части денежных средств, поступающих в течение операционной фазы проекта, на принудительное погашение долга вне зависимости от наступления утвержденного срока в соответствии с графиком)».

Итоговые уровни ставок финансирования сделок в области недвижимости зависят от многих факторов: сроков кредитования, валюты, уровня кредитного риска заемщика, качества рассматриваемого проекта, стоимости объекта залога, ожидаемого срока окупаемости проекта (срок окупаемости жилой недвижимости не должен превышать пяти лет с момента начала финансирования, коммерческой – 12 лет). Первостепенными критериями являются наличие и стоимость залогов и поручителей, история реализованных проектов, степень завершенности, месторасположение, генерируемые (или ожидаемые) денежные потоки, фактическая группа компаний, к которой принадлежит заемщик и ее акционеры.

«В настоящее время клиенты все чаще отдают предпочтение комбинированной структуре ставок: фиксированная на первые три–пять лет жизни кредита и плавающая на последующий период. Плавающая ставка может быть привязана к какому-либо индикатору денежного рынка (как правило, MosPrime для рублевых продуктов, Libor – для долларовых). В условиях сохраняющейся нехватки “длинных” денег в экономике данная структура позволяет банку дополнительно хеджировать долгосрочные рыночные риски, а клиенту – получить более низкий уровень ставки по сравнению с фиксированной ставкой на весь период кредитования», – дополняет Денис Гаевский.

На практике крупные банки не ограничивают свои гарантии только средствами, вложенными в проект, и требуют дополнительно личных гарантий или поручительства от конечных бенефициаров проекта. «В настоящее время банки предоставляют строительное финансирование на условиях 10,5–13% годовых в рублях, при этом условия финансирования в значительной степени будут зависеть от качества проекта, – отмечает Ирина Ушакова, партнер компании Capital Markets. – После завершения строительства и стабилизации арендных потоков (банки обычно требуют прохождения около шести месяцев после пуска в эксплуатацию) наступает этап, когда становится возможным проведение рефинансирования проекта, что позволяет снизить ставку процентов до 5,5–9% плюс Libor в валюте. Срок амортизации кредита составляет в среднем около 15 лет, но для самых премиальных активов амортизация может достигать 50 лет. При этом стоит отметить, что на конечные условия заемного финансирования в значительной степени будут влиять следующие внешние факторы: качество и устойчивость арендного потока, качество проекта, валюта кредита, структура владения проектом и конечные бенефициары, а также сами показатели кредита, включая величину кредита, штраф за досрочное расторжение и т. д.».

Еще одной сложностью проектного финансирования Юлия Дальнова, директор управления коммерческой недвижимости «МД Групп», называет оценку предмета залога на старте проекта, а в случае соинвестирования сложности могут возникнуть с подбором инвесторов, а также с гарантиями для них: «Для собственника здания важно заинтересовать инвестора своим проектом, а также предоставить гарантии, защищающие доли соинвесторов. Важно обеспечить своевременное выполнение обязательств по строительству здания, а также, если речь о форвардном финансировании, гарантировать, что обещанная продажа объекта состоится в срок и с соблюдением всех условий». Плюс, пояснил в своем выступлении на CRE Summit 2013 ситуацию с банковским кредитованием Игорь Горский, партнер Real London Estate Group, существует проблема «ненадлежащего качества представления проекта», т. е. тщательной подготовки всех расчетов, финансовых составляющих и т. д. Банки, по словам эксперта, в последнее время повысили качество проводимого аудита, и если у банка появляется рисковая составляющая, если банк не до конца понимает возвратность заемных средств, может быть, дело не в самом проекте, а в его представлении.

В поисках альтернативных маршрутов

Что же делать тем девелоперам, которым путь в банк заказан? Тем более, как рассказал г‑н Горский, таких компаний немало. По его словам, альтернативными источниками финансирования могли бы воспользоваться застройщики второго эшелона. «Первая десятка застройщиков, как правило, обладает достаточно серьезными залоговыми ресурсами. А компании хорошие, мощные, но второй десятки (начиная с 8‑й строчки застройщиков Москвы и Петербурга) уже рассматривают вопросы альтернативного соинвестирования», – считает эксперт.

В мировой практике вариантов привлечения небанковских денег немало, однако, уверяют специалисты, российскому девелоперскому сообществу доступны отнюдь не все. Например, у нас практически не привлекаются деньги пенсионных фондов, что объясняется в том числе законодательным запретом. За рубежом, напротив, пенсионные фонды – активные игроки на этом рынке. «Пенсионные фонды – хорошая альтернатива банку, потому что они обладают крупными средствами», – напоминает Наталья Смирнова, руководитель департамента персонального финансового планирования ФГ БКС. В нашей действительности переходным между традиционным и альтернативным вариантами эксперты называют форвардное финансирование. «Оно подразумевает заключение сделки на заранее оговоренных условиях, когда девелоперы фиксируют сумму сделки и прописывают гарантии финансирования на весь период. Девелопер может договориться с финансирующим строительство фондом о том, что продаст ему объект после достройки. Финансирующая сторона вносит определенную сумму предоплаты, что позволяет начать строительство. Оставшаяся сумма выплачивается после окончания строительства, а право собственности переходит к субъекту форвардного финансирования. Подобная схема применяется при долевом участии в строительстве жилья», – поясняет Денис Колокольников, председатель совета директоров группы компаний RRG. Первым, чисто альтернативным вариантом являются, конечно, ПИФ и ЗПИФы, которые, по определению Дениса Колокольникова, «максимально защищают объект инвестиций от возможных посягательств соинвесторов или рейдеров, но на сегодняшнем рынке эти схемы не относятся к числу самых востребованных из-за сложности реализации». С коллегой согласна и Юлия Дальнова: «В свое время эти варианты были популярны и применялись в целях сокращения налоговых расходов, однако сейчас они гораздо менее востребованы».

Тем не менее у паевых фондов есть ряд особенностей за знаком «плюс», среди которых Лариса Афанасьева, генеральный директор УК «Радомир» (холдинг «СКМ Групп»), особо выделяет отсутствие обязанности уплачивать налог на прибыль с доходов, поступающих в фонд; невозможность банкротства фонда как структуры – держателя активов, возможность управлять обособленными портфелями недвижимости под единым центром принятия решений и ряд других. В качестве конкретного примера Лариса Афанасьева приводит один из объектов – коммерческую линию проекта «Малаховское озеро» (см. врез).

Следующий вариант – собственно прямые инвестиции, хотя Алексей Чувин предлагает их считать, может быть и альтернативным, но отнюдь не экзотическим, а вполне традиционным способом финансирования: «Вопрос только, чьи эти прямые инвестиции, частные ли это капиталы, инвестиции российских компаний или иностранных. Если имеются в виду только иностранные, тогда, сложно доступные сейчас (по сравнению с тем, что было перед кризисом), они не так редки, поскольку ряд западных компаний уже вполне освоились в России и успешно работают на нашем рынке.

Другим источником инвестиций по-прежнему остаются фонды прямых инвестиций, но доступ к ним более сложен, чем привлечение парт­нера в виде частного лица или компании, и сильно зависит от состояния рынка. Активность фондов, особенно западных, резко сокращается при ухудшении инвестиционного климата». Дарья Брюховецкая готова привести конкретный пример привлечения частных соинвесторов: «Эта тенденция активно набрала обороты, и наиболее эффективно и интересно реализовано, пожалуй, группой компаний “Пионер”. В Санкт-Петербурге проект апарт-отеля был ими реализован по схеме привлечения частных инвесторов. Схема выглядит так: частный инвестор выкупает апартаменты, которые остаются под управлением УК девелопера. В результате объект имеет единую систему управления, единый бренд и единую ценовую политику. Инвестору отведена пассивная роль получения дохода. Управляющая компания берет на себя обязательства по комплексному управлению объектом (поиск и взаимодействие с арендатором, эксплуатация и проч.). Также действует партнерская программа, по которой девелопером гарантируется минимальный уровень доходности инвестора. Для девелопера плюс в том, что привлекаются деньги в строительство, не возникает кредитной нагрузки, плюс достаточно быстро осуществляется выход из проекта».

Еще одна форма – лизинг, о котором в свое время много говорили, но, по оценкам Дарьи Брюховецкой, «так немного сделали» – в недвижимости он работает пока не особо хорошо: «Принципиальное отличие от обычной ипотеки в том, что оценивается “физическая” стоимость здания. От нее делается дисконт (в среднем 20–30 %), и получается собственно сумма, на которую может рассчитывать заемщик. Здание, по сути, продается банку, а затем берется в аренду заемщиком – первоначальным собственником, который осуществляет выплаты в таком размере, чтобы в согласованный срок выкупить объект обратно. В некотором смысле это похоже аренду по высокой ставке, в конце срока которой арендатор становится снова собственником. Получается, что наибольшую выгоду и наибольший кредит можно получить, если отдавать в лизинг только построенный и введенный объект, который еще не успел самортизировать часть стоимости. Другой существенный минус – это НДС, который возникает при передаче объекта банку, так как продается он как недвижимое имущество. При этом оба минуса в настоящий момент не уравновешиваются такими плюсами, как долгий срок или более низкий процент: как правило, речь идет о ставках процента на 1,5–3 % выше ставок по кредиту, срок в среднем составляет пять–семь лет, что теперь достижимая величина и для кредитов. К тому же не бьются рекорды по срокам рассмотрения или по более благосклонному рассмотрению заемщиков. В целом можно предположить, что у нас этот инструмент просто недостаточно проработан и доведен до ума. Имея здание со средним сроком амортизации 30 лет, собственник морально не готов отдавать его в эту схему всего на пять–семь лет, так как нагрузка получается неоправданно большой».

Следующая возможная схема – факторинг, который Лариса Афанасьева описывает следующим образом: «Смысл факторинга – в получении большей части денежных средств за поставку до того, как она реально поступит от покупателя. Одним из преимуществ факторинга является возможность поступления оплаты в течение 90–180 дней. Основное преимущество факторинга перед кредитом в том, что обеспечением по нему служит дебиторская задолженность, такое финансирование не требует ни поиска, ни оформления имущества в залог. Минусом факторинга является высокая стоимость по сравнению с кредитом». Однако большинство экспертов признают схему неактуальной для современного российского рынка. Подводя итог, Лидия Давыдова предлагает совершить краткий экскурс в прошлое: «Некоторые наши клиенты-инвесторы в сфере коммерческой недвижимости в целях поддержания своих объектов в условиях наиболее острой фазы кризиса 2008–2009 годов вынуждены были часть полученного ранее банковского кредита конвертировать в акции или предоставить кредитору дополнительное обеспечение в виде продажи доли в капитале или залога части акций. Другие клиенты, которые были активными эмитентами облигаций в 2006–2007 годах, вынуждены были свернуть свои программы рыночных заимствований и перейти к традиционному двустороннему банковскому кредитованию, основанному на долгосрочном сотрудничестве с кредитором, подкрепленном приличным обеспечением или залогом. Какая-то часть инвесторов смогла в кризисный период привлечь в свои проекты стратегических и финансовых соинвесторов в целях укрепления своей капитальной базы и снижения зависимости от заемных ресурсов. В наши дни, когда фондовый рынок для финансирования проектов и сделок в секторе недвижимости пока что не восстановлен, для финансирования крупных сделок по покупке недвижимости используются стандартные методы: собственные ресурсы, привлечение партнеров‑соинвесторов, мезонин и проектное финансирование. Основным инструментом рефинансирования действующих объектов со стабильными денежными потоками сегодня пока что остается двусторонний банковский кредит под залог этих потоков. Надеемся, что международные и российские фондовые рынки и рынки облигаций вновь постепенно откроются для российского сектора коммерческой недвижимости».