Можно ли оценить бизнес девелоперской компании?

Широко известно, что при оценке активов в основном используются три подхода. К числу наиболее эмоционально привлекательных и интуитивно понятных относятся рыночный и затратный подходы. Рыночный подход, или, как его часто называют при оценке недвижимости, сравнительный, применительно к оценке бизнеса девелоперской компании предполагает анализ информации о рыночных сделках с портфелями акций анало­гичных компаний или анализ котировок акций публичных девелоперских компаний, акции которых торгуются на биржевых площадках. При этом для того, чтобы соответствующие цены можно было считать репрезентативными, необходимо, чтобы сами акции были ликвидны, сделки с ними носили регулярный характер, а их объемы были значительными. В теории рыночного подхода разработан достаточно обширный инструментарий, включающий большое разнообразие различных мультипликаторов (отношений различных показателей, таких как выручка, прибыль, стоимость активов и др., характеризующих бизнес компании, к ее рыночной капитализации), которые позволяют проводить сравнение ценовых показателей для разных компаний. Впрочем, несмотря на это, на практике применимость рыночного подхода к оценке российских девелоперских компаний сталкивается с рядом практически непреодолимых трудностей. Вот основные из них. Число российских (с реализуемыми проектами и операционными активами в России) компаний с достаточным количеством акций в свободном обращении не так велико, а торговые обороты по этим акциям за редким исключением незначительны. Другие две трудности специфичны именно для девелоперского бизнеса. Первая состоит в том, что проекты, реализуемые в девелопменте, отличаются чрезвычайным разнообразием с точки зрения местоположения, рыночного сегмента и ситуации в нем, стадии и масштабов. Вторая: земельные банки компании (портфели площадок/проектов для будущего развития) могут составлять существенную долю активов, но прогнозирование перспектив их освоения для разных компаний требует, как правило, недоступной информации и поэтому становится занятием как минимум с туманными перспективами. Эти ограничения, как правило, не позволяют придавать результату данного подхода более чем справочную роль при определении итогового результата оценки. Тем не менее расчет стоимости на основе мультипликаторов остается достаточно популярным занятием.

Затратный подход определяет рыночную стоимость бизнеса как разность между рыночной стоимостью активов и обязательствами компании. Наряду с более или менее легко оцениваемыми активами, такими как основные средства, незавершенное строительство, товарами на реализацию, разными видами краткосрочной и долгосрочной задолженности переоценка баланса компании может формировать существенные отложенные налоговые обязательства (в случае заметного расхождения балансовой и рыночной стоимости активов), мнения о влиянии которых на стоимость бизнеса противоречивы. Кроме того, для корректности анализа необходимо учитывать так называемые нематериальные активы – квалифицированный, обладающий наработанным опытом персонал, контракты с поставщиками, наконец, бренд и деловую репутацию. Оценка ценности этих компонентов потенциальной стоимости может сильно различаться в зависимости от состояния бизнеса и ситуации на рынке. Так, не секрет, что в кризисные периоды их стоимость сильно дисконтируется, и определяющий вклад в стоимость бизнеса вносят именно «материальные элементы», прежде всего существующие объекты недвижимости. При этом создателям бизнеса (продавцам) свойственно крайне высоко оценивать стоимость таких нематериальных активов, часто создававшихся при их непосредственном участии, в то время как большая или меньшая часть таких нематериальных активов не только потенциальным, но и типичным покупателем может быть просто не востребована. Несмотря на понятные трудности, вызванные необходимостью долгосрочного прогнозирования, доходный подход, реализуемый в форме метода дисконтирования денежных потоков, фактически является палочкой-выручалочкой для оценщика бизнеса. Он отличается некоторой научностью, придающей ему убедительность, дает возможность учета различных факторов, как на уровне отдельно взятого проекта, так и компании в целом, позволяет провести анализ чувствительности результата оценки к изменениям значений этих факторов и собственно ставки дисконтирования. Самым уязвимым местом доходного подхода является даже не прогнозирование, а определение ставки дисконтирования. На практике для девелоперских компаний применяются стандартные для теории оценки бизнеса модели расчета ставки дисконтирования, однако необходимость учета специфических рисков, связанных с составом и состоянием портфеля активов компании, может приводить к значительной субъективности соответствующих корректировок и, как следствие, трудности выбора единственной ставки дисконтирования в широком диапазоне внешне приемлемых значений. Для большинства участников круглого стола «Оценка бизнеса девелоперских компаний», проведенного в ноябре 2013 года группой по оценке бизнеса RICS, в практическом плане особый интерес представляет феномен различия стоимости чистых активов компании и ее рыночной капитализации. На мой взгляд, не меньший интерес должен вызывать еще и феномен расхождения между текущей приведенной стои­мостью денежных потоков бизнеса и рыночной капитализацией компании. В силу понятной причины – отсутствия публичной информации о возможном диапазоне значений приведенной стоимости денежных потоков бизнеса – вторая тема является менее животрепещущей, однако с ней практически всегда приходится сталкиваться при оценке бизнеса. Надо отметить, что сравниваемые между собой величины фактически представляют собой результаты оценки бизнеса компании, получаемые в рамках того или иного подхода. Понимание этого простого факта позволяет искать причины расхождения результатов в естественных ограничениях применимости соответствующих подходов.

Если вспомнить, как изменялось соотношение оценки стоимости чистых активов публичных девелоперских компаний, рассчитанное на основе независимой оценки портфеля проектов, и их рыночной капитализации, становится понятно, что в разные периоды времени главенствующую роль могли приобретать различные факторы. Так, до кризиса 2008 года рыночная капитализация, как правило, оставалась ниже стоимости чистых активов, но в редкие периоды могла даже превышать ее, в целом оставаясь сопоставимой. В период кризиса 2008 года ситуация радикально изменилась: рыночная капитализация резко упала до значений многократно меньше размера чистых активов. После этого оба показателя начали сближаться. Проанализируем основные факторы, которые обусловили такую динамику.

Источники оценок. Ожидания. Рынок. Рыночная капитализация компании – это результат, получаемый на основании цен сделок с миноритарными пакетами акций компании. Участники таких сделок, в теории мелкие покупатели и продавцы, имеют сравнительно ограниченный доступ к информации о процессах, происходящих в компании, и о состоянии портфеля проектов. Ориентируясь на крупные информационные поводы и сложившиеся ожидания относительно изменения ситуации на рынке и развития компании, они формируют более конъюнктурные и волатильные интегральные оценки стоимости бизнеса. Напротив, стоимость чистых активов, основанная прежде всего на результатах индивидуальной оценки проектов портфеля, выполненной независимым оценщиком, в существенной степени лишена сиюминутной конъюнктурной составляющей. Она почти всегда отражает нормализованные ожидания, а в периоды спада – еще и попытку сгладить происходящие на рынке изменения, придающую результатам более фундаментальный характер. Резкий разворот, фактическое обрушение рынка в кризисный период, потеря ликвидности активов обусловили существенно более радикальную переоценку рисков и стоимости бизнеса покупателями акций, чем оценщиками проектов.

Для предкризисного рынка было характерным ощущение почти неограниченных возможностей в части согласования объемов застройки и изменения разрешенного использования участков, допустимости любых затрат на подключение к коммуникациям и реализацию инженерно сложных проектов и идей. Оно оправдывалось тем, что на быстроразвивающемся рынке опережающий рост цен продаж в конечном счете с лихвой покрывал все издержки. Это приводило к использованию в оценке активов специальных предположений, недооценивавших реальные риски. Подобные специальные допущения естественным образом могли приводить к существенному завышению стоимости отдельных проектов.

Подход к расчету. Как уже отмечалось, рыночная капитализация дает интегральную оценку бизнеса в целом, с учетом ожидаемой скорости освоения портфеля проектов и их взаимного влияния. Оценка же портфеля проектов, проводимая на попроектной основе, фактически предполагает одновременную реализацию/продажу всех проектов портфеля вне зависимости от реальных возможностей компании, доступности финансирования, взаимной конкуренции внутри многофазных проектов и т. п. В условиях стабильного или умеренно растущего рынка этот фактор определяет основную причину дисконта к стоимости чистых активов.

В кризисных условиях в числе основных факторов, объясняющих различие рыночной капитализации и чистых активов, оказывается неспособность учесть в оценке активов и обязательств текущее финансовое положение компании, долговую нагрузку, способность обслуживать имеющиеся обязательства, рефинансировать их и привлекать новые средства на осуществление проектов по мере необходимости.

Из сказанного может создаться впечатление, что оценки, основанные на анализе рыночной капитализации, обладают безусловными преимуществами, по крайней мере перед чистыми активами, однако анализ причин расхождения размера капитализации и результата дисконтирования денежных потоков от бизнеса заставляет смотреть на это предположение с особой осторожностью. Отметим, что доходный подход лишен многих недостатков затратного: он позволяет учитывать более или менее реальный график освоения/продажи проектов, их взаимное конкурентное влияние, потребности и возможности привлечения финансирования. О некоторых его недостатках уже написано выше. К числу наиболее существенных преимуществ следует потенциально отнести учет существенно большего объема информации о проектах и компании, чем тот, который доступен открытому рынку. Это приводит к тому, что в ситуации стабильного рынка рыночные ожидания, выраженные в ценах акций, нередко превосходят результаты, которые можно разумно обосновать, дисконтируя прогнозируемые денежные потоки от деятельности компании к дате оценки. Никогда не надо забывать о том, что оценка – это не единственно верная цифра, а оценивание – это не строгая и формальная процедура, а, по сути, профессиональный творческий акт по преобразованию изначально не очень структурированной и всегда неполной информации в вывод о стоимости, точность которого на практике всегда очень ограничена.