Бум IPO отменяется?

Удачный старт
Компании, работающие на российском рынке коммерческой недвижимости, появились на мировых биржах в 2004 году. Первым, кому удалось провести IPO, стал фонд Eastern Property Holdings, который привлек $55 млн., за ним последовали девелоперская компания «Открытые инвестиции» ($68,8 млн.) и фонд Raven Russia ($266 млн.). Рынок недвижимости в России всегда считался непрозрачным, поэтому инвесторы подошли к первым размещениям осторожно. Тем не менее компании показали хорошие результаты, открыв путь на биржу для всей отрасли. В итоге объем привлеченных инвестиций необычайно вырос. Если к концу 2005 года общая сумма размещений составляла порядка $400 млн., то в 2006 году можно было говорить уже о полутора миллиардах. Число компаний, которые провели IPO, на рынке недвижимости увеличилось до 7. На фондовый рынок вышли «Система­Галс» (размещение на $432 млн.), RGI International Ltd. ($192 млн.), Mirland Development (143,4 млн.), Центр международной торговли ($105 млн.). Допэмиссию провели «Открытые Инвестиции» ($90 млн.) и Raven Russia ($538 млн.). Ритейл оказался не столь массовым при сопоставимых инвестициях. Около $600 млн. привлекла «Пятерочка», около $80 млн. – «Седьмой континент», $368 млн. – «Магнит».

«Успешные IPO крупных российских компаний вызвали некоторую эйфорию среди российских предприятий, следствием которой стала переоценка своих сил и возможностей, особенно среди растущих компаний «средней капитализации» (с капитализацией $5–440 млн.). При этом практика проведения IPO «голубыми фишками» не всегда применима к компаниям первого и второго эшелонов. По моему мнению, большинство фирм, заявивших о планах на IPO, не дойдут до заветной цели по ряду причин. Когда собственники и топ­менеджеры осознают, что IPO требует серьезных временных и финансовых затрат, многие из них остановятся на частных размещениях. Поэтому я считаю, что говорить о буме IPO несколько преждевременно», – говорит директор «Брокеркредитсервис консалтинг» Игорь Ладынин.

Компаниям, уже разместившим свои акции, неопределенность прогнозов относительно ожидаемого бума IPO только на руку. Пока выбор невелик, инвесторы вкладывают деньги не в конкретную компанию, а в рынок как таковой. В этом отношении показательна судьба Raven Russia. «Эта компания вышла на биржу на нулевом уровне. Сейчас у них $2 млрд. капитализации. Им просто поверили банкиры, юристы и инвесторы, и теперь Raven Russia удалось подняться в табеле о рангах выше компаний Mirax и «Дон­Строй». Успех Raven Russia – это успех редкости актива. В тот момент на рынке не было почти никого, кто предлагал российскую недвижимость. Для меня большая загадка, как им удалось привлечь столько инвесторов, практически год ничего не делая. Но объяснение довольно простое: в них вкладывали крупные фонды, в портфеле которых акции Raven Russia занимали небольшое место. Грубо говоря, инвесторы решили рискнуть и дали немного денег: если выгорит – хорошо, а нет, потери будут незначительные», – делится своими наблюдениями аналитик по ритейлу и недвижимости Deutsche UFG Алексей Кривошапко.

Страшно продешевить
IPO предполагает игру по совершенно новым правилам. Эмитенту необходимо продемонстрировать прозрачную структуру компании. Обязательна регулярная публикация отчетов, в которых полностью раскрывается информация о сделках и капитализации. Поэтому многим публичность показалась слишком обременительной. «Компании не хотят раскрываться, потому что боятся, что их купят слишком дешево, и сразу будет видно, кто действительно капитализировал свои вложения. Большинство вкладывали деньги беспорядочно: здесь купили случайный кусочек земли, там – склад. У них не портфель, а авоська активов. Компании хотят выйти на биржу, поскольку не видят других возможностей привлечь инвесторов, но абсолютно не понимают, что делать с активами дальше», – считает аналитик инвестиционной группы «Ренессанс Капитал» Алексей Языков (эта инвестиционная группа участвовала в организации размещения акций EPH и «Открытых Инвестиций»).

Рассуждая о компаниях, способных провести IPO в ближайшие 24 месяца, эксперты чаще других называют «ПиК», Mirax, DIXIS, «Ленту» и «Викторию». Но и безусловные фавориты не стремятся форсировать события.

Как считает Алексей Кривошапко, виной всему косность акционеров: «Есть люди, которые хотят продать любой ценой и подороже. Они совершают стратегическую ошибку: лучше продать акции на 10% дешевле сегодня, но через 3 года иметь +50% стоимости. А если ты совершишь ошибку и продашь дорого, но поздно, то возможны неприятные сюрпризы».

«Конечно, мы всегда говорим клиентам, что постараемся получить лучшую оценку. Но все­таки при IPO, особенно когда продают небольшую часть акций – 10–15%, главное – не получить максимум, а сделать успешное размещение, после которого акции будут расти. Оценивая историю компании, инвесторы всегда смотрят, что стало с акциями после размещения – пошли они вверх или упали. Нередки случаи, когда акции продавали по максимальной цене, а уже через несколько дней она резко падала. Когда люди впервые выходят на биржу, лучше оставить небольшой запас для роста акций в цене», – рассказывает исполнительный директор управления инвестиционно­банковской деятельностью инвестиционной компании «Тройка Диалог» Золтан Салай.

С таким подходом согласны не все участники рынка. В частности, компания Mirax считает недопустимой продажу акций даже немногим ниже реальной стоимости. Главная цель IPO для Mirax – «справедливая оценка бизнеса». Между тем компания оценивает себя очень высоко. Для того чтобы получить от размещения не меньше запланированной суммы, была разработана специальная долгосрочная стратегия. «Мы для себя выбрали поступательную стратегию выхода на первичное публичное размещение акций. Она состоит в том, чтобы постепенно, за счет частных размещений акций наиболее крупных наших проектов, увеличивать капитализацию корпорации в целом и таким образом подвести инвесторов и рынок к адекватной оценке бизнеса Mirax Group. С нашей точки зрения бизнес корпорации на данный момент стоит $4 с лишним миллиарда. Приоритетная задача нашей компании – аргументированно доказать рынку верность нашей оценки. Первым шагом в этом направлении станет сделка с банком Credit Suisse First Boston о покупке акций нашей компании MRC Mirax Skyscrapers B.V., которую мы намерены оформить уже в I квартале текущего года. Credit Suisse приобретет часть акций у текущих акционеров плюс акции допэмиссии».

По мнению Андрея Клецко, размещения российских девелоперов были поспешны: «Цель первичного публичного размещения акций состоит в повышении капитализации компании, выходе ее бизнеса на качественно новый уровень. К сожалению, многие сегодня этого не понимают и спешат провести публичное размещение акций, не получая в результате справедливой оценки своего бизнеса и теряя огромные суммы».

Впрочем, девелоперы, разместившие акции, результатом IPO более чем довольны. «Система­Галс» стала первой компанией, представившей российский рынок недвижимости западным инвесторам на Лондонской фондовой бирже. Наше удачное размещение в ноябре 2006 года продемонстрировало высокий интерес международных инвесторов к рынку девелопмента в России. В результате размещения «Система­Галс» привлекла $432 млн., получив самую высокую оценку среди девелоперских компаний в Центральной и Восточной Европе. Заявки подали около 170 профессиональных инвесторов – в основном из США, Европы и Азии, а книга заявок на акции и депозитарные расписки была «переподписана» почти в шесть раз», – говорит вице­президент, руководитель комплекса финансов и инвестиций «Системы­Галс» Майкл Голомб.

Так же позитивно оценивает результаты IPO финансовый директор и первый заместитель главного директора инвестиционно­девелоперской группы «Открытые Инвестиции» (ОПИН) Денис Давидко: «Если говорить об ОПИНе, первой публичной компании на рынке недвижимости, именно IPO позволило нам существенно расширить возможности по привлечению капитала, приобрести новые перспективные проекты и уверенно расти дальше. Наша компания имеет хорошо продуманную долгосрочную стратегию, у нас есть очень четкие планы. Деньги, полученные в результате IPO и SPO, позволяют нам реализовывать крупномасштабные проекты».

Долгая дорога на биржу
Первичное размещение акций – непростое испытание даже для «голубых фишек». Чтобы продемонстрировать инвесторам прозрачную и понятную структуру компании, необходима серьезная реструктуризация. Несколько лет кропотливой работы, бессонные ночи, проведенные с юристами и консультантами, – такая перспектива заставила многих охладеть к IPO.

«Трудностей действительно много, прежде всего для тех компаний, которые изначально не планировали свою бизнес­модель как абсолютно прозрачную по структуре акционеров, сделок и операций, налогового планирования. Для того чтобы стать прозрачной и публичной, компании потребуется очень серьезная реорганизация своей бизнес­модели и корпоративной структуры, раскрытие всей той информации, которая раньше пряталась, а это стоит больших денег и, главное, времени (от 2 до 3 лет). Поэтому, безусловно, для тех, кто изначально не планировал стать публичными, – это тяжелейший труд, – считает Денис Давидко. – Наша компания готовилась к проведению IPO с момента своего создания: мы привлекали юридических советников и независимых оценщиков всех наших существенных активов из числа крупнейших западных компаний, сразу начали готовить международную аудированную отчетность в соответствии с МСФО. Также изначально был создан действующий совет директоров, и в него было введено достаточное количество независимых директоров».

Для IPO нужен совет директоров с независимыми представителями, регулярные открытые отчеты и извещения о покупке акций. Это влечет за собой определенные накладные расходы, поскольку любое раскрытие должно проверяться независимыми международными юристами. Кроме того, значительное внимание следует уделить IR (investor relations, отношения с инвесторами). Для этой работы нужны высококлассные PR­специалисты, умеющие работать с такой специфической аудиторией, как инвесторы. Все это стоит времени, денег и сил.

«Самое сложное – перестроить сознание топ­менеджмента и сотрудников самой компании. Рынок диктует публичной компании свои требования. Процесс реструктуризации бизнеса очень растянут во времени. Так, у «Системы­Галс», компании с достаточно прозрачной структурой, подготовка к IPO заняла около полутора лет. Необходимо было выстроить владельческую структуру, понятную инвесторам, а также соблюсти ряд формальных требований, предъявляемых фондовыми биржами и внешними аудиторами», – делится опытом IPO Майкл Голомб.

Старый рынок, новые правила
Помимо сложностей реструктуризации многих настораживает и перспектива работать в прозрачном режиме. Понятно, что и в девелопменте, и в ритейле (в меньшей степени) многое завязано на «серых» схемах. Проблемы, связанные с прохождением тендеров и согласованием, решаются при помощи третьих компаний, которым открыто перечисляют по контракту необходимые деньги.

Публичный статус обходится недешево. «Больше всего возрастут затраты, связанные с выплатой зарплат, социальным налогом, НДС и арендой. Отказ от этих пунктов экономии вызывает у компаний самое большое замешательство. Если говорить о налоге на прибыль, то здесь еще можно найти полузаконные возможности для оптимизации. По большому счету, IPO многих компаний тормозит косность акционеров, которые не готовы сократить текущую прибыль на тридцать миллионов, чтобы затем получить сто, – считает Алексей Кривошапко. – Если вы хотите быть честным, то должны всем честно платить зарплату. Если вы хотите публичного капитала, то вам нужно подготовить своих арендодателей к тому, что с ними будут заключать честные договора, а не носить деньги в чемоданах и мешках. Это выбор между большим количеством капитала и меньшей маржой. Открытость и меньшая среднесрочная маржа дают возможность получить гораздо больший капитал и увеличить в разы прибыль. При этом и ритейл, и девелопмент предполагают достаточно высокий доход, для того чтобы поглотить затраты».

В обмен на уменьшение маржи компания получает ряд преимуществ. IPO означает переход на качественно новый уровень. «Решение о выходе на публичный рынок было существенным и, можно сказать, поворотным шагом в развитии компании. Это потребовало нового уровня прозрачности перед внешними контрагентами и в первую очередь перед нашими инвесторами. Мы сделали существенные шаги на пути улучшения структуры корпоративного управления, переосмыслили роль и значение совета директоров компании. Вопрос общения с инвестиционным сообществом, с нашими партнерами приобрел высокую важность, – говорит генеральный директор ОАО «Седьмой континент» Галина Ильяшенко. – По результатам IPO мы получили средства для осуществления стратегии развития, реализации наших планов по активной экспансии. Не менее важно и то, что инвесторы поверили в нас. Спрос на акции «Седьмого континента» – лучшее тому подтверждение. Публичный статус компании привел к росту доверия со стороны наших контрагентов, подтвердил наш статус как надежного, стабильного партнера. Этот опыт положительно сказался и на отношении к нам представителей банковского сообщества, наших поставщиков».

Несмотря на возможности, которые дает выход на фондовые рынки, немало компаний предпочло остаться в тени. «К нам постоянно обращаются компании с вопросами об IPO. Люди интересуются, что им может дать открытое размещение акций, и некоторые предпочли работать по­старому, оставаясь частной компанией», – отмечает Золтан Салай.

Через офшоры в Лондон
Российские компании традиционно тянет на Запад. Если говорить об IPO, то главный магнит – Лондонская биржа. Исторически сложилось, что компании с крупным размещением (больше $3 млрд.) ориентировались на американские площадки (прежде всего Нью­Йоркскую фондовую биржу), со средним – на Лондон.

«На Западе более либеральное законодательство и требования к размещающейся компании. Доходности, которые предлагают российские компании, очень привлекательны для западных инвесторов, – говорит руководитель проектной группы по оценке Cushman & Wakefield Stiles & Riabokobylko Константин Лебедев. – Например, для девелоперских проектов доходность 16–23% является сейчас вполне достижимой в России, это в среднем на 8–10% выше, чем на любом европейском рынке».

Бытует мнение, что на отечественных площадках акции оценят ниже, чем за границей. В частности, это объясняют тем, что в России более мягкие требования к раскрытию информации, за счет чего на российскую биржу могут выходить компании, не готовые провести IPO по международным стандартам. В результате отношение инвесторов к компаниям, разместившим акции в России, может быть изначально предвзятым.

В «Тройке Диалог» уверены, что оценка акций не зависит от места размещения. «Наш опыт работы показывает, что, хотя формально требований меньше, организаторы всегда стараются обеспечить качество раскрытия информации. Пока не было случая, чтобы акции получили меньшую оценку только из­за того, что были размещены в России», – утверждает Золтан Салай.

Как отмечают аналитики, если речь идет о размещениях в пределах $100–200 млн., можно ограничиться российской биржей. Тем более что здесь проходит все больше размещений и объем торгов увеличивается. Это стало особенно заметным после либерализации валютного контроля и объявления о планах по обеспечению полной конвертируемости рубля. Впрочем, не все компании даже при желании смогли бы разместиться в России – у многих бизнес сформирован через офшоры. Эту проблему могло бы решить уже давно ожидаемое введение российских депозитарных расписок, которые позволят иностранным компаниям торговать на отечественных биржах.

Среди причин, заставляющих предпочесть Лондонскую биржу, называют недоверие к российской судебной системе. Наименьшее доверие российские площадки вызвали у «Пятерочки». Чтобы обойти введенное ФСФР (Федеральная служба по финансовым рынкам) правило, которое обязывает российские компании проходить листинг в первую очередь у себя на родине, была создана голландская головная компания Pyaterochka Holding и зарегистрирована новая торговая марка. Из денежных потоков, сгенерированных голландским холдингом, были созданы все российские активы.

Пик незаметно остался позади
И те, кто уже разместился, и те, кто только планирует выйти на биржу, уверены, что массовое IPO неминуемо. С открытым размещением акций связывает будущее рынка первый заместитель генерального директора «Открытых Инвестиций» Денис Давидко. В том, что рекордный объем размещений прошлого года вдохновит еще ряд компаний выйти на биржу и «в ближайшее время рынок ожидает определенный бум российских IPO в сфере недвижимости», не сомневается и Майкл Голомб из «Системы Галс». Но прогнозы консультантов не столь оптимистичны. Например, аналитики из Cushman & Wakefield Stiles & Riabokobylko уверены, что пик IPO уже пройден в 2006 году, – это подтверждает и сокращение количества заявок на этот год. О том, что в этом году IPO российских компаний привлечет меньше средств, чем в 2006­м, а затем, возможно, спадет до уровня 2005 года, говорят и аналитики Citigroup (банковская группа, являющаяся одним из крупнейших финансовых учреждений в мире). По их мнению, прошлогодние ажиотажные продажи были связаны со стремлением избежать рисков 2008 года. Чей прогноз окажется верным, сколько компаний захотят пройти весь путь от ни к чему не обязывающих заявлений до листинга – покажет время.