Колонка Ильи Голубова, директора по инвестициям, УК РенКап
Затянувшийся период высоких процентных ставок негативно сказывается на всей экономике, а в каждом отдельном секторе сочетается со специфическими проблемами. Это вызывает дополнительные сложности для эмитентов, а для инвесторов становится поводом пересмотреть позиции в портфеле.
Помимо в целом непростой экономической ситуации и высокой стоимости своих и ипотечных кредитов, в последние несколько месяцев девелоперы столкнулись с последствиями сокращения льготных ипотечных программ. По данным Объединенного Кредитного Бюро, во втором квартале 2026 года объем выдачи ипотечных кредитов с господдержкой относительно аналогичного периода прошлого года упал на 51% до 696,5 млрд рублей.
Заместитель Министра строительства Никита Стасишин говорит, что восстанавливается рыночная ипотека. В начале июня он сообщал, что ее доля в объеме выдачи достигла 50%. По статистике, общий объем ипотечных кредитов за первые 5 месяцев 2026 г. по сравнению с аналогичным периодом 2025 г. вырос с 1,19 трлн рублей до 1,73 трлн рублей.
Но продажи не гарантируют хороших финансовых показателей девелоперов. Компании, так же, как и покупатели жилья, кредитуются в банках, и стоимость их кредитов остается высокой. В начале 2025 г. бизнес и инвесторы ожидали от Центрального Банка снижения ключевой ставки, многие видели ее на уровне 12% к концу 2025 г. и она выглядела для них нормальной для комфортного ведения деятельности. Эти ожидания не оправдались.
За год с июля 2025 г. по 24 июля 2026 г ключевая ставка снизилась с 20 до 14%. При этом Центральный Банк постепенно сокращал шаг снижения и в последние два заседания он оказался минимальным, 0,25%. Более того, на последнем заседании 24 июля, Банк России ужесточил сигнал, убрав из комментария фразу о том, что будет рассматривать целесообразность снижения ключевой на следующем заседании.
Регулятор проявляет осторожность, пытаясь не отпустить инфляцию в бесконтрольный полет. Бизнес пытается решить свои задачи. И проблема не только в том, что ставка пока не достигла желанных 12%. Важнее то, что скорость, с которой ставка снижалась, была ниже скорости накопления операционных проблем. Сложность ситуации понятнее при сравнении с лечением ОРВИ: в начале недомогания, может быть достаточно чая с лимоном, если запустить, то для выздоровления может потребоваться антибиотик. Поэтому та ставка, которая виделась спасительной еще год назад, возможно, не станет облегчением сегодня, хотя, бесспорно, 12% — это лучше, чем 14%.
Строительные компании, чьи акции обращаются на Московской бирже, по итогам 2025 г. увеличили выручку на 5-27% по сравнению с 2024 г. Но, если рассмотреть структуру доходов более подробно и спуститься ниже по P& L, мы увидим, что показатели начинают различаться. У таких крупных игроков, как ПИК, ЛСР, Эталон упала операционная эффективность бизнеса, которую отражает EBITDA, она у данных компаний сократилась.
На это влияет одна из главных проблем многих участников отрасли — высокая долговая нагрузка. Скорректированный показатель соотношения чистый долг/EBITDA у компаний варьируется от нормального, (-0.4x) до 10,7x. Значение верхней границы указывает на сверхвысокую долговую нагрузку: потребуется почти 11 лет, чтобы выплатить чистый долг при текущем уровне операционной прибыли (EBITDA), если направлять на погашение все заработанные до вычета процентов, налогов и амортизации средства. Добавляет беспокойства и коэффициент покрытия процентных платежей, который у ряда компаний находится на грани 1x, а компания Эталон ее перешагнула, достигнув отметки в 0,7x. При таком значении операционная прибыль бизнеса больше не покрывает расходы на обслуживание долга в условиях затянувшегося периода сверхвысоких процентных ставок. Возникают риски нарушения условий банковских кредитов и вынужденного рефинансирования, которое для неустойчивых эмитентов обходится еще дороже. Образуется порочный круг. Так, доходность выпуска облигаций Самолет БО-П16 выросла с примерно 19% в июле 2025 г. до 28% в июле 2026 г. Это крайне высокая стоимость заимствования, при которой компания, по сути, лишена доступа к облигационному рынку капитала.
Долговые проблемы девелоперов явно беспокоят инвесторов. Индекс Мосбиржи (IMOEX) с начала 2026 г. по 24 июля 2026 г. упал на 21%, а отраслевой индекс строительных компаний (MOEXRE), за тот же период потерял около 30%. За этим опережающим падением стоят как фактические финансовые показатели, так и ожидания инвесторов, в том числе по дивидендным выплатам.
Объем дивидендов, выплаченных компаниями из индекса Мосбиржи, активно сокращается последние два года. При этом эмитенты из строительного сектора, за исключением ЛСР, дивиденды не платили уже несколько лет подряд, так как сосредоточились на попытках оптимизировать деятельность в непростых условиях. Этим занимаются не только застройщики, но в целом многие российские публичные компании.
Для инвесторов это сигнал для активного поиска альтернативных инструментов. Сегодня на российском рынке привлекательнее всех по надежности выглядит государство, так как занимает под 14-15,8% годовых. Это в большинстве случаев выше ставки по банковским депозитам и приносит регулярные купонные выплаты. Поэтому выбирая между, может быть, и очень недооценёнными, акциями, по которым не платят дивидендов вообще либо платят незначительные, и долговыми бумагами от надежных эмитентов с понятным денежным потоком, инвесторы предпочитают вторых.
Все это не означает, что время акций прошло — интерес к ним вернется. Но пока девелоперы занимаются оптимизацией, рынок предлагает более интересные инструменты.
Информация, содержащаяся в материале, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией в значении статьи 6.1. и 6.2. Федерального закона «О рынке ценных бумаг». Представленные финансовые инструменты могут не соответствовать вашему инвестиционному профилю, целям и горизонту инвестирования.
Никакое из заявлений не является гарантией или обещанием доходности в будущем доходности вложений, сохранности капитала или стабильности размеров возможных выплат. Управляющая компания не несет ответственности за любые убытки (прямые или косвенные), возникшие в результате использования информации, содержащейся в данном материале.