Акции операторов отечественного рынка недвижимости в целом повторяют динамику рынка фондового, характер которой можно описать как свободное падение. Прошедшая неделя не стала исключением. Дневные провалы российских индексов на 7–9%, двузначные потери у наших “голубых фишек” – отражение панических распродаж, которые в последние дни происходили на всех фондовых площадках мира. Причем особенно агрессивно инвесторы избавлялись от бумаг компаний из развивающихся стран, полагая, что эти активы несут в себе повышенные риски.

В понедельник 8 сентября рынки по всему миру было воспряли на новости о национализации Fannie Mae и Freddie Mac – терпящих бедствие агентств, являющихся краеугольным камнем ипотечной системы США. При создании перед ними ставилась благая задача расширения класса домовладельцев и обеспечения вторичного обращения закладных. С падением цен на рынке жилья и набирающим силу ипотечным кризисом, который от займов категории subprime быстро распространился на более качественные кредиты, крупнейшие ипотечные брокеры столкнулись с финансовыми трудностями. У инвесторов стали возникать серьезные сомнения в достаточности их капитала и в их способности терпеть дальнейшие убытки без ущерба для продолжения деятельности. Объем портфеля ипотечных кредитов и гарантий Fannie Mae и Freddie Mac оценивается в $5,4 трлн, что составляет почти половину американского рынка ипотеки ($12 трлн) Возможное банкротство ипотечных брокеров, обязательства которых обеспечены правительственными гарантиями, имели бы для американской финансовой системы самые непредсказуемые, но однозначно катастрофические последствия. Минфин США посчитал меньшим злом решить вопрос за счет налогоплательщиков, взяв проблемные институты под свой контроль. В каждое из агентств государству придется влить до $100 млрд, чтобы поддержать их платежеспособность.

Новость вдохновила на рост бумаги особенно двух секторов, financials и real estate. Инвесторы ухватились за надежду, что такая экстренная мера позволит вернуть на рынок стабильность и поддержать доступность ипотечных кредитов. Однако надежда эта быстро улетучилась. Разочаровывающие данные о продажах домов на вторичном рынке, неопределенность ситуации вокруг Lehman Brothers уже во вторник все вернули на свои места: credit crunch must go on. Пессимизм инвесторов, как и их оптимизм, границ и пределов не знает. Они быстро транспонировали риски, сохраняющиеся в американской экономике, на другие страны, и начали панический сброс всего и вся, невзирая на фундаментальные характеристики и секторную принадлежность.

Ситуация на рынке жилья называется одним из основных препятствий для восстановления роста американской экономики. О серьезности проблемы свидетельствует хотя бы тот факт, что этот кризис – первый, начиная с 1930 г., когда снижение цен на жилье наблюдается в масштабах всей страны. И надежд на то, что кризис быстро разрулится, не много. Запасы непроданных домов продолжают нарастать: по данным National Association of Realtors, сегодня на реализацию имеющихся на рынке излишков жилья (это рекордные 4,7 млн домов) потребуется как минимум 11 месяцев. И это при условии, что новых домов на продажу выставляться не будет. Избыток предложения означает давление на цены. По оценкам аналитиков Credit Suisse, цены на американские дома должны упасть еще на 10–15%, чтобы рынок смог поглотить излишки жилья. Потенциальные покупатели в ожидании дальнейшего снижения цен откладывают решение о покупке, что не способствует приближению конца кризиса. Свою роль в воспроизводстве кризисных явлений играет и низкая доступность ипотеки – кредиты, во‑первых, стали дороже, а во‑вторых, их стало сложнее получить из‑за ужесточения требований к заемщикам. Что касается рынка коммерческой недвижимости, то его неблестящие перспективы связываются с состоянием экономики и рынка труда. Ожидание замедления экономического роста и вполне вероятная угроза рецессии означают снижение спроса на арендуемые помещения, увеличение незанятых площадей, снижение ставок аренды. Вот почему аналитики сегодня активно пересматривают в сторону понижения свои прогнозы в отношении прибыли строительных и девелоперских компаний в 2009 г., ожидая очередной год убытков.

В этой связи не может не вызвать удивления динамика индексов, отражающих поведение американских бумаг сектора real estate. Если вы полагаете, что на таком рынке они наверняка несут двузначные потери, вы ошибаетесь. И EPRA/NAREIT US Real Estate, и Dow Jones Wilshire US RESI за период с начала года демонстрируют пусть небольшой, но положительный прирост! На фоне европейских и азиатских инвестиционно‑строительных и девелоперских компаний, которые с начала года подешевели без малого на 20% и 30% соответственно, это выглядит впечатляюще. Еще большее удивление вызывает динамика субиндексов американского сектора real estate: бумаги операторов рынка жилой и офисной недвижимости, т. е. компаний, находящихся сегодня вроде бы в самых неблагоприятных условиях, демонстрируют с начала года прирост на 15% и 9%, соответственно! Действия инвесторов здесь явно указывают на то, что они не разделяют мрачных прогнозов аналитиков. В их представлении худшие этапы кризиса рынок пережил, значит, настало время покупать.

Этого совсем не скажешь про секторные бумаги компаний других стран. Индекс Dow Jones Wilshire exUS RESI c начала этого года потерял более 20%. Впрочем, подобная динамика не кажется странной, если учитывать, что на протяжении 2002–06 гг. индекс неамериканских компаний, работающих на рынке недвижимости, показывал опережающий прирост, а в 2007 г. его коррекция была значительно меньшей, чем у индекса акций американского real estate, –5,5% против –17,7%. Просто время для коррекции неамериканских бумаг настало в этом году. И это в полной мере относится и к российским девелоперам.

Акции отечественных операторов рынка недвижимости сегодня торгуются на исторически низких уровнях. С начала года котировки некоторых из них ушли в минус более чем на 60%. Однако столь значительная просадка не означает, что наступил удачный момент для входа в этот сегмент рынка. Аналитики предупреждают, что сегодня риски, сопряженные с покупкой акций российских девелоперов, не компенсируются возможным выигрышем. Основной повод к тому, чтобы умерить жадность и проявить осторожность, – сохраняющийся “медвежий” настрой на отечественном фондовом рынке. За неполные 4 месяца индекс РТС со своего майского пика ушел вниз на 47% и достиг на минувшей неделе самого минимального значения в текущем году. При этом падение было фактически безоткатным. Т. е. инвесторы, считавшие российские бумаги привлекательными по причине их перепроданности и входившие в рынок на уровне 20%, 30% и даже 40% падения, становились против тренда и несли убытки. Те же самые угрозы подстерегают инвесторов, пытающихся поймать дно в секторе real estate. На рынке нет такого понятия “падать дальше уже некуда”. Настрой участников торгов делает возможным любое движение. Поэтому, несмотря на весьма вероятную недооцененность бумаг отечественных девелоперов, торопиться с их покупкой не стоит. Тем более что определенные опасения внушает финансовое состояние некоторых из них, что еще сильнее омрачает перспективы сектора в сегодняшних непростых условиях работы.

Мы уже писали, что в середине сентября переоценку рисков сектора сделали аналитики JP Morgan, указав на серьезный рост угроз для рынка недвижимости со стороны высокой инфляции и дефицита ликвидности. По их мнению, рисковые характеристики российского сектора real estate значительно ухудшились на фоне снижения экономической активности и темпов роста доходов, ужесточения условий финансирования для девелоперов и кредитования для заемщиков, а также усиления политических рисков. Рекомендации overweight (накапливать) удостоились только акции “Группы ПИК”. Остальных представителей сектора аналитики JP Morgan посоветовали держать или осторожно от них избавляться. Характер данных рекомендаций сильно контрастирует с консенсус-прогнозами (Consensus Estimates), впервые введенными на фондовый рынок в начале века финансово‑аналитическим агентством SKATE, и которые по сей день регулярно обновляются и публикуются на портале Quote. ru как среднеарифметическое значение из оценок ведущих российских аналитиков применительно к акциям сектора с начала года. Многие фигурирующие там target prices сегодня кажутся недостижимыми в обозримой перспективе.

Еще более мрачный взгляд на сектор в начале сентября представила “Антанта Пиоглобал”, что было связано с ухудшением общего состояния финансового рынка из‑за глобальных и внутренних факторов. Основную тревогу у аналитиков компании вызывает затруднение условий доступа девелоперов к подорожавшим заемным средствам на фоне высокой долговой нагрузки и отрицательного денежного потока некоторых из них. В этих условиях особенно уязвимыми и чувствительными к условиям кредитования становятся компании, чьи обязательства существенно превышают их доходы. В этом ряду из российских девелоперов, чьи акции торгуются на бирже, аналитики “Антанты” называют “Систему Галс” и РТМ – их долги значительно превышают денежный поток. На фоне участившихся дефолтов по обслуживанию корпоративных долгов на российском рынке инвесторы стали крайне осторожно относиться к компаниям с высоким долгом, и в этом может быть преграда для роста их капитализации до тех пор, пока ситуация на финансовом рынке не стабилизируется. Целевые цены вышеуказанных компаний были существенно снижены, а новой рекомендацией по ним стало “продавать”. По совокупности факторов снижение целевой цены было произведено и для “Открытых инвестиций”. По ним также была выпущена рекомендация “продавать”. Лучшей рекомендации, “держать”, удостоились акции RGI – International. Свою роль здесь сыграла специализация этой компании на сегменте элитной московской жилой недвижимости, который продолжает демонстрировать рост, не подвергаясь пока влиянию негативных факторов, присутствующих в других секторах рынка недвижимости.

Индикативные целевые цены были установлены для компаний MirLand Development, AFI Development и ПИК, однако официальных рекомендаций по ним “Антанта Пиоглобал” не сделала, так как углубленный анализ их деятельности ранее не проводился.

В конце отчета специалисты компании делают вывод, что с фундаментальной точки зрения российские публичные девелоперы являются привлекательными. На это указывает дисконт не только по сравнению с развивающимися, но и с развитыми рынками по показателю “капитализация / стоимость портфеля”. В результате сильного падения котировок капитализация некоторых из них оказалась значительно ниже рыночной стоимости принадлежащих им проектов. Впрочем, этому явлению можно найти объяснение в снижении ликвидности на рынке недвижимости, выразившемся в увеличении сроков экспозиции объектов. Т. е. продавцы, желающие оперативно реализовать объект, вынуждены соглашаться на дисконт от его рыночной цены. В итоге действительная рыночная стоимость портфеля проектов девелоперов может оказаться ниже той, что указана в отчете оценщиков. Однако восстановление сектора будет полностью зависеть от нормализации ситуации на мировых биржах и возобновления роста мировой экономики. В данной ситуации инвестиции в сектор должны иметь длительный горизонт. При этом лучше использовать систему dollar cost averaging, усредняющую цену покупки и минимизирующую последствия неудачного входа в рынок против тренда.

Для спекулянтов же низкие цены акций девелоперов дают возможность рискнуть, сыграв на “эффекте низкой базы”. Например, в начале торгов в минувший понедельник акции AFI Development подскочили до $7,49, что означало их рост по сравнению с ценой закрытия предыдущего дня ($4,80) на целых 56%! Цена, правда, вскоре вернулась к своему “нормальному” на сегодняшний день уровню: на момент закрытия рынка в Лондоне 11 сентября она составила $4,58, что “лишь” на 8% ниже значения предыдущего четверга.