В американской колее

Сейчас центральные банки пытаются успокоить рынки миллиардными вливаниями ликвидности и льготными кредитами. Однако доверие финансовых институтов друг к другу не восстанавливается. Так, текущая стоимость долларовых кредитов overnight более чем удвоилась, достигнув максимума за период с 2001 г. По данным British Bankers’ Association, ставка по долларовым однодневным кредитам во вторник, 16.09, подскочила сразу на 3,33 п. п, достигнув 6,44%. Еще в июне этот показатель находился на отметке 2,07%.

Сейчас никто не возьмется предсказывать, как поведет себя рынок, когда он остановится, и будет ли это дно или передышка перед возобновлением падения. Огромная неопределенность в отношении состояния американского финансового сектора и существенная переоценка в сторону повышения системных рисков означает, что скорого возвращения стабильности на биржевые площадки ждать не стоит. Нервная атмосфера, установившаяся на рынке, способствует выработке у трейдеров обостренной реакции (overreaction). Массовый сброс акций начинается при малейшем намеке на ухудшение ситуации. В условиях же обвального снижения котировок торговые решения принимаются под воздействием эмоций, а не здравого смысла. Инвесторы, с ужасом глядя, как стоимость их позиций быстро идет вниз, увлекаемая неудержимыми в своем падении индексами, готовы избавляться от портфельных активов по любой цене. На рынок приходит всеобщая уверенность, что следующая цена может быть только ниже. Свою немалую роль в ускорении и провоцировании дальнейшего падения играют технические факторы – массовые принудительные закрытия позиций по маржин-коллам, срабатывание автоматических торговых систем. Кроме того, практика показывает, что чем дольше продолжается тренд, тем больше находится желающих сыграть в его направлении. На терпящем бедствие рынке непременно увеличивается число трейдеров, играющих в короткую и топящих индексы еще больше.

Популярная еще совсем недавно decoupling-теория, говорящая о грядущей рассинхронизации динамики развитых и развивающихся стран в связи с большей экономической силой и самостоятельностью последних, оказалась фикцией. А аналитики, советовавшие на период замедления американской экономики искать спасение в “тихих гаванях” развивающихся рынков, жестоко ошиблись. Глобализация фондовых рынков достигла высочайшей степени, и проблемы на крупнейшем из них, американском, не могли не отразиться в действиях инвесторов на других биржевых площадках. Причем отразиться с удвоенной, а то и утроенной силой! Фундаментальные характеристики бумаг и прочие внутренние факторы при этом перестают иметь какое-либо значение, ибо на местные рынки начинают давить обстоятельства более высокого порядка. Мир продолжает двигаться в американской колее, ориентируясь прежде всего на состояние и перспективы экономики США.

Что самое удивительное в этой ситуации – несмотря на то, что именно Штаты спровоцировали мировой финансовый кризис, американский фондовый рынок пострадал от него меньше всех. За период с начала года (на 16.09) его потери, как и у канадского рынка, находятся на самом низком среди развитых стран уровне – 17,1% (!). Европейские рынки, например, ушли в минус более чем на 30%, а индекс MSCI для развивающихся рынков сейчас демонстрирует YTD на уровне – 37%.

Международные инвесторы в отношении развивающихся рынков продолжают действовать по старому шаблону, расценивая эти бумаги как один класс активов, которым присущ повышенный риск. Поэтому, когда в мире начинаются крупные финансовые неурядицы, у инвесторов вдруг вырабатывается отвращение к риску, и данные активы становятся первыми в очереди на вылет из глобальных портфелей. Так, по данным EPFR (компании, отслеживающей динамику средств в международных инвестиционных фондах), отток капиталов из фондов, вкладывающихся в бумаги развивающихся стран, сейчас идет рекордными темпами. За последние 3 месяца из них было выведено $29,5 млрд – это самое крупное изъятие по итогам 3-месячного периода с самого начала мониторинга индустрии в 1995 г. Совокупный отток средств из фондов отечественных акций с начала июля составил около $1 млрд.

Россия, дольше других сопротивлявшаяся распространению мирового финансового кризиса, тоже в конце концов стала его жертвой. Тем более что с середины лета начала стремительно дешеветь нефть – главный фактор привлекательности нашего рынка в глазах иностранных инвесторов. Да и растущая напряженность в отношениях с Западом после южноосетинских событий не способствовала покупательской активности. В результате индекс РТС от своего рекордного майского уровня за 4 месяца потерял более 50%.

Текущие потери российского фондового рынка выглядят, конечно, шокирующе, но они, тем не менее, сопоставимы с просадкой других крупнейших emerging markets с начала года. Просто России “досталось” позднее и быстрее, чем другим. Согласно страновым индексам MSCI (на 16.09), за период с начала года наш фондовый рынок упал на 53%, китайский – на 46%, индийский – на 47,5%. Кстати, и среди развитых стран есть рынки, показывающие с начала года потери свыше 40%, – Новая Зеландия, Португалия, Греция, Ирландия.

По итогам торговой сессии вторника, 16.09, российский рынок упал на уровни конца 2005 г. Индекс ММВБ в этот день рухнул на 17,45%, до 881 п., индекс РТС – на 11,5%, до 1131 п. В течение дня торги приходилось останавливать из-за резкого снижения котировок. В среду обвальное падение продолжилось, вновь вызвав необходимость остановки торгов, уже вплоть до особого распоряжения ФСФР. Причина панического сброса активов – критическая нехватка ликвидности, вызвавшая в том числе проблемы с расчетами по сделкам РЕПО. Острый дефицит ликвидности наблюдается и на рынке межбанковского кредитования – ставки сейчас доходят до 15–17%.

Царящая на российском рынке истерика потребовала вмешательства государства. Ликвидность банковской системы решено поддержать предоставлением системообразующим институтам – Сбербанку, ВТБ и Газпромбанку – возможности привлечь средства федерального бюджета на депозиты на срок 3 и более месяцев. ЦБ смягчает условия предоставления ликвидности под залог и в рамках РЕПО и повышает поправочные коэффициенты при представлении ликвидности под залог неторгуемых активов – кредитных требований и векселей. Цель этих мер – не допустить усиления признаков кризиса доверия в банковской системе и купировать нерационально-эмоциональные реакции участников рынка.

Аналитики, рисуя сценарии дальнейшего развития событий на российском рынке, разделились на сдержанных оптимистов и мрачных пессимистов. Первые анализируют историю и полагают, что Россия вместе с другими сильно просевшими развивающимися рынками в ближайшее время совершит хороший отскок. Они приводят тот факт, что индекс MSCI Emerging Markets опустился ниже своей 200-дневной средней более чем на 25%. За последние два десятилетия это случалось лишь трижды: после террористических атак 11 сентября, после российского дефолта в 1998 г. и в результате мексиканского кризиса 1994 г. И каждый раз индекс в последующие 3 месяца вырастал как минимум на 20%. В этот раз ожидания отскока еще более обоснованны, ибо экономика развивающихся стран находится в несравнимо лучшей форме, а их бумаги торгуются с самым низким за десятилетие коэффициентом price/earnings, ниже 10.

Пессимисты, напротив, уверены, что ситуация на мировом фондовом рынке настолько неопределенная и взрывоопасная, что инвесторы, являющиеся очевидцами беспрецедентных финансовых потрясений, вряд ли в ближайшее время проявят покупательную активность. Даже несмотря на очевидную перепроданность большинства активов, делающих их привлекательными объектами для инвестиций. Без возвращения иностранных инвесторов отечественный рынок подняться не сможет, а для того, чтобы у них вновь проснулся аппетит к рискам, потребуется время. До конца года наш рынок скорее всего продолжит пребывать в нисходящем тренде, нащупывая дно все ниже и ниже. Аналитики советуют инвесторам проявлять осторожность и не входить в рынок, не убедившись в факте разворота и начале устойчивого движения наверх. Лучше пропустить часть роста, нежели войти в рынок против тренда и накапливать убытки. Откаты в ближайшее время будут, но они будут непродолжительными и на них нельзя “попадаться”. Разворота же стоит ждать не раньше будущего года. Предпосылкой к нему будет улучшение ситуации в американской экономике, когда станет окончательно ясно, что кризис на жилищном рынке преодолен, все убытки от ипотечного кризиса подсчитаны, стоимость заемных средств вернулась на нормальные уровни.

Есть еще ряд негативных факторов, которые будут оказывать давление на наш рынок, тормозя процесс его восстановления. Среди них стоит отметить падение цен на сырьевых рынках, что может привести к существенному ухудшению торгового баланса и “похудению” государственной казны; сложную ситуацию на рынке кредитных ресурсов, грозящую ростом числа корпоративных дефолтов; напряженную внешнеполитическую обстановку, сложившуюся в результате действий России на Кавказе.

В завершение посмотрим, как ведут себя в столь сложных рыночных условиях бумаги сектора real estate, составляющие индекс CRE Global. На американском рынке торгуются два эмитента, Jones Lang LaSalle и CB Richard Ellis Group, – глобальные компании, оказывающие полный спектр услуг на рынках недвижимости десятков стран. В управлении у каждой из компаний находится портфель объектов недвижимости общей площадью свыше 1 млрд кв. футов. С начала года стоимость их акций на NYSE снизилась на 41,7% и 41,3% соответственно (на 16.09). Это более чем в 2 раза превышает падение индекса S&P 500 – главного бенчмарка фондового рынка США (-18,1%). А вот сам американский сектор real estate, судя по отраслевым индексам семейства Dow Jones, чувствует себя не хуже рынка. Его снижение с начала года составляет всего 10,7%. На рис. 3 индекс DJ US Real Estate показан в сравнении с 5 худшими и 5 лучшими секторами американского фондового рынка по показателю YTD на 16.09.

Акции эмитентов, торгующихся на европейских биржах, за небольшим исключением также выглядят хуже своих местных индексов, а также секторного индекса компаний, работающих на европейском рынке недвижимости, EPRA/NAREIT Europe. На середину сентября наибольшую устойчивость к кризису демонстрирует австрийский строительный концерн Strabag – его акции с начала года в долларовом пересчете потеряли менее 2%. В конце августа концерн отчитался об успешном завершении первого полугодия 2008 г., объявив, что консолидированные доходы группы по сравнению с аналогичным периодом прошлого года выросли на 18%, достигнув 4,8 млрд евро. А в наибольших убытках, свыше 84% – акции “Системы Галс”. В начале сентября эта компания также объявила об увеличении консолидированной выручки за первое полугодие 2008 г., на 75% ($227,1 млн). Однако аналитики полагают, что есть серьезный риск, довлеющий над компанией, – высокий уровень задолженности при отрицательном операционном денежном потоке. Сейчас это повод для приговора, звучащего как “продавать”.