Управление риском портфеля недвижимости

В зависимости от степени риска, которую готов принять на себя управляющий портфелем, изменяется агрессивность его портфеля. В консервативных портфелях обычно велика доля готовых объектов недвижимости высокого качества исполнения, в регионах со стабильными экономиками, с хорошим пулом арендаторов (своего рода аналогами корпоративных облигаций крупных и устойчивых компаний, гособлигаций). При этом подобные портфели обеспечивают небольшую и стабильную доходность, что вызвано небольшим риском его составляющих. В агрессивных портфелях велика доля девелоперских проектов, имеющих больший риск, что обеспечивает большую доходность (аналог производных и высокодоходных инструментов на фондовом рынке). Умеренные по агрессивности портфели объединяют в себе признаки обоих видов портфелей, сочетая разные элементы, предоставляя инвестору оптимальное для него соотношение доходности и риска на среднем уровне. Таким образом, инвестор диверсифицирует риски более нестабильной части портфеля стабильной доходностью другой части.

Классическое представление о диверсификации выражается во владении многими рискованными активами вместо концентрации всех капвложений только в одном из них. Таким образом, при формировании портфеля из элементов, которые бы имели различные риски, риск каждого отдельного элемента портфеля компенсируется за счет отсутствия его у других элементов. Диверсификация позволяет минимизировать влияние несистематических рисков, которые присущи конкретным способам размещения капитала и их особенностям, как, например, влияние качества арендаторов. Такие риски, как правило, разнятся для различных объектов. Однако диверсификация позволяет только усреднять систематические риски (например, риск государственного переворота, войны, стихийного бедствия), которые свойственны всему рынку, а не отдельному проекту. Если инвестор преследует цель увеличения доходности своего портфеля – он должен рисковать.

При этом уже на этапе формирования портфеля управляющий может выявить и снизить многие риски портфеля. Приведем некоторые риски, которые могут быть снижены при адекватном подходе к выбору элементов портфеля:

1. сильная зависимость элементов портфеля от одного экономического фактора (например, преобладание в пуле арендаторов портфеля компаний одной экономической отрасли);
2. сильная корреляция показателей доходности и риска между элементами: объекты недвижимости одного класса, расположенные в одном регионе, как правило, имеют сильную корреляцию рисков, что увеличивает риск портфеля;
3. риск снижения конкурентоспособности портфеля: большое будущее предложение способно снизить привлекательность портфеля при гомогенности объектов недвижимости в нем;
4. риск недостаточного финансирования: управляющий может снизить этот риск, критично анализируя денежные потоки портфеля или строя стресс-модели.

Итак, диверсификация ограничивает подверженность портфеля какому-либо риску, связанному с владением одним элементом.

Однако, несмотря на формализованность анализа диверсификации и подхода к процессу отбора активов, не всегда удается достичь максимальной независимости активов в реальном мире. Диверсификация позволяет максимально сократить пространство выбора, но гарантировать различное поведение доходностей не может, так как невозможно проанализировать абсолютно все параметры, влияющие на тот или иной объект недвижимости.

Инвестор также должен учитывать большое число различных свойств недвижимости (высокую стоимость одного объекта, сложность процесса финансирования и приобретения объекта и т. д.), которые влияют на уровень доходности конкретного объекта, а значит, и всего портфеля. Количество факторов, которые необходимо принимать во внимание при формировании портфеля, прямо пропорционально количеству элементов в портфеле. При прямом увеличении количества элементов в портфеле или его дроблении задача по учету всех факторов становится сложной и трудоемкой. Поэтому в процессе создания портфеля (как простого, так и агрегированного) осуществление контроля риска и доходности всего портфеля целиком может быть достигнуто специальными математическими методами. Применение методик анализа позволяет максимально снизить человеческий фактор и избавиться от субъективности аналитика или управляющего в процессе принятия решения о включении того или иного актива в портфель. Одновременное применение сразу нескольких методов анализа позволяет сгладить недостатки отдельных методов и дает возможность инвестору или управляющему портфелем принять более взвешенное решение о составе портфеля.

Существует большое число различных методов и моделей измерения риска. Некоторые участники рынка используют свои собственные модели оценки риска, в том числе проводят стресс-тесты портфелей, некоторые прибегают к использованию стандартных, широко распространенных методов. Основной целью всех видов моделей является оценка риска портфеля. При всем многообразии методов и моделей всё сводится к нескольким основным способам оценки риска портфеля. Рассмотрим некоторые из них.

1. Наиболее распространенный метод во всем мире – анализ стандартного отклонения (Mean Variance, MV), в его основе лежит научная работа Гарри Марковица. Простота и наглядность метода делает его чрезвычайно популярным даже спустя 50 лет после создания. Применение его осложнено двумя допущениями: будущие доходности должны иметь нормальное распределение, инвестор должен стремиться к избеганию риска (то есть эффективный портфель не всегда самый доходный). Большинство современных моделей оценки рисков построено на основании этой модели.
2. Производной от модели оценки риска MV является анализ средних абсолютных отклонений доходностей (Mean Absolute Deviation Analysis), который позволяет обойти недостатки MV-анализа (в том числе снизить количество расчетов), но дает погрешность в качестве оценки риска в сторону повышения, так как игнорирует возможные связи между элементами портфеля.
3. Анализ максимального снижения стоимости (Maximum Drawdown) – метод, часто применяемый в техническом анализе на рынке ценных бумаг. Позволяет сравнить амплитуду колебаний прогнозируемых доходностей в разных портфелях.
4. Существует ряд методов, основанных на методах математической статистики и теории вероятностей. Например, метод оценки отрицательных вероятностей (LPM – lower partial movements) или оценка риска портфеля линейным программированием (MiniMax linear programming), которые в силу сложности расчетов редко применяются на практике.

Применение любых моделей для поиска оптимального риска портфеля сопряжено с линейным программированием (поиском экстремумов различных показателей портфеля), для массового использования они приспособлены мало. При оценке риска всего портфеля большинство участников рынка продолжает ориентироваться на индивидуальные показатели каждого отдельного объекта в портфеле. Многие участники рынка смогли бы пережить кризис с меньшими потерями, если бы более тщательно анализировали свои инвестиции – не по отдельности каждый объект, а в комплексе, критично рассматривая влияние каждого объекта на весь портфель.