Цены на объекты коммерческой недвижимости в России по ряду веских причин неуклонно ползут вниз. Казалось бы, значительное падение стоимости должно стать очень привлекательным для иностранных инвесторов. Однако конкурентоспособность российской недвижимости остается чрезвычайно низкой. Почему инвесторы, особенно западные, предпочитают России другие рынки?

Согласно данным исследования по инвестиционной привлекательности, проведенным PricewaterhouseCoopers, Москва переместилась с первого места, которое она занимала в 2008 году, на шестое. Для приобретения действующего объекта в России инвестор должен быть уверен, что доходность идентичного по качеству объекта будет выше, чем, скажем, в Европе или США, но ведь и страновые риски в России слишком высокие.

Надо признать, что отечественные проекты менее конкурентоспособны на фоне западных по многим параметрам. Хайко Давидс, коммерческий директор Knight Frank, видит преимущества работы на развитых рынках в том, что рынок более транспарентен и имеется открытый доступ к значительно большему объему фактических данных по рынку. Западные рынки менее рискованны с точки зрения законодательства и налогообложения. На основных зарубежных рынках, в частности США и Великобритании, уже произошла существенная коррекция цен: ставок капитализации, арендных ставок, требуемой нормы доходности. Кроме того, арендные ставки на западных рынках менее волатильны и в целом были ниже, за некоторым исключением, соответственно риск переплаты за over-rented объекты существенно ниже.

Г-н Давидс рассказывает также, что, несмотря на существенное изменение условий предоставления финансирования, значительное уменьшение соотношения заемных средств к общей стоимости объекта – LTV, увеличение процентной ставки (маржи), привлечение заемного финансирования на западных рынках все еще возможно. А благодаря тому, что уровень межбанковских ставок LIBOR, например, понизился, позитивный левередж все еще возможен. Все это сделало западные рынки привлекательнее российского.

Марк Форвард, директор департамента коммерческой недвижимости компании Blackwood, соглашается, что инвесторы чувствуют себя более уверенно, работая над проектами на Западе, так как рыночные отношения там являются более прозрачными. Доходность там зачастую намного ниже, чем в России, но зато инвестиционные риски значительно меньше.

По мнению Майкла Кнолла, партнера, руководителя группы по сопровождению сделок слияния и поглощения, группы корпоративных финансов PricewaterhouseCoopers, российские проекты не привлекают инвесторов из-за слишком высоких рисков и в то же время очень низкой возможности просчитать отдачу от вложений. Специалисты относят российскую коммерческую недвижимость к развивающимся рынкам, в то время как западные зарекомендовали себя зрелыми и более стабильными. Доход от инвестиций на западном рынке можно рассчитывать с максимальной точностью.

Проекты и объекты

В число городов, самых инвестиционно привлекательных в 2009 году, как показывает опрос потенциальных инвесторов, входят Мюнхен, Гамбург, Цюрих, Стамбул. В Мюнхене инвесторы готовы развивать сектор торговой недвижимости, в Гамбурге велик спрос на гостиницы, в Цюрихе будут востребованы все сектора коммерческой недвижимости, особенно офисы, в Стамбуле – офисы и гостиницы.

По словам Хайко Давидса, в разных странах снижение стоимости объектов показало различную динамику. Во многом это связано с уровнем докризисных цен и степенью воздействия кризиса на экономику стран. Например, в США дисконт на высококлассные объекты доходит до 35–40%, в Великобритании до 25–30%, а в Германии в среднем до 10%.

Впрочем, как считает г-н Давидс, сравнивать эти показатели на данном этапе достаточно сложно, так как велики различия по снижению цен даже в масштабах одной страны. Например, офисные здания класса А предлагаются на продажу по ставке доходности в 5,5% во Франкфурте и 5,75% в Гамбурге. Исходя из того, что ставки аренды во Франкфурте находятся на уровне 40 евро/кв. м в месяц, а в Гамбурге этот показатель составляет 23 евро/кв. м в месяц. Стоимость объекта в расчете на 1 кв. м арендуемых площадей составляет 8700 евро/кв. м во Франкфурте и 4800 евро/кв. м в Гамбурге. Верхняя граница ставок существенно отличается от базовых значений. Ставки для объектов сопоставимого качества, но расположенных в менее престижных районах, будут существенно ниже.Например, в Hamburg City South, где ставка аренды составляет всего 13 евро/кв. м в месяц, а ставка капитализации равна 6,5%, стоимость объекта в расчете на 1 кв. м составит всего 2400 евро/кв. м.

Мировая тенденция сегодня такова: нет смысла начинать строительство, если можно покупать готовые объекты в любой стране мира дешевле стоимости нового девелопмента. По мнению Максима Кунина, управляющего партнера Investment Management Company, сегодня спрос на девелоперские проекты катастрофически упал. Большинство инвесторов не считают целесообразным вкладывать деньги в девелопмент. Например, в России стоимость строительства и цены на землю существенно снизились. «Сегодня некоторые проекты, в девелопмент которых в 2007 году было вложено 100 млн. долларов, инвесторы смогут приобрести по цене ниже себестоимости, потому что приобрести землю и построить идентичное здание сегодня гораздо дешевле, – поясняет г-н Кунин.

Некоторые участники рынка в своих прогнозах относительно перспектив строительства делают выводы, что про новые проекты вообще придется забыть на неопределенное количество лет. И сейчас инвестор, вероятнее всего, скорее приобретет немного треснувшее офисное здание в Париже, нежели приступит к строительству нового офисного центра, скажем, в Москве.

Один из игроков рынка заметил, что некорректно сравнивать российские и западные проекты, пояснив, что в России живут и работают в другом измерении. Действительно, теперь мы будем вынуждены жить по-другому. Текущие рыночные условия затрудняют процесс финансирования проектов. Те инвесторы, которые все еще готовы вкладывать средства, предпочитают уже завершенные объекты недвижимости или объекты на стадии завершения. Как подчеркнул Майкл Кнолл, в результате многие «голые» проекты, когда владелец проекта имеет в наличии участок земли и план развития проекта, далее развиваться не могут.

Почему молчат инвесторы?

Рынок российской коммерческой недвижимости нельзя назвать привлекательным и конкурентоспособным. «Инвесторы предпочитают «отсидеться» на домашних, более предсказуемых рынках, во время кризиса топ-менеджмент инвестиционных компаний не готов брать на себя риски по выходу на новые, не основные рынки», – рассказывает Стефано Кароси, руководитель отдела инвестиций DTZ.

Однако не все так безнадежно. Инвесторы, готовые покупать недвижимость в России и даже начинать строительство в нынешнее нестабильное время, есть. Например, по прогнозам Максима Кунина, сделки в России все-таки будут происходить, правда, ставки капитализации повысятся по сравнению со ставками 2007 года, и основной фокус будет на приобретении готовых объектов.

Ответ на вопрос, почему инвесторы под разными предлогами не говорят о привлекательности проектов, простой. Реальных инвесторов в России, конечно, мало, а девелоперов – много, поэтому несложно понять, какие усилия приходится прикладывать инвесторам, отбиваясь от девелоперских атак.

Марк Форвард не видит существенной разницы между российскими и западными проектами. По его словам, многие российские проекты получили известность на Западе, например, «Москва-Сити», и при разработке их концепций применяются международные стандарты качества.

Можно сделать вывод, что девелоперы и инвесторы потеряли интерес к российским проектам не потому, что те по каким-то параметрам проигрывают западным, а из-за сложной экономической ситуации, и сейчас предпочитают работать на тех рынках, которые им хорошо известны.

В настоящий момент самыми активными инвесторами являются те, кто хочет приобрести активы по сниженным ценам, а также те, кто раньше не мог выйти на российский рынок или не находил его достаточно привлекательным. Майкл Кнолл также соглашается, что в Россию готовы вкладывать как иностранные, так и российские инвесторы. Правда, он отмечает смещение интереса в сторону временно выгодных приобретений, то есть таких, когда в силу сложившейся ситуации на рынке владельцы высококачественных объектов вынуждены продавать их с существенным дисконтом, например, для финансирования других объектов или осуществления основной деятельности.

Иного мнения придерживается Стефано Кароси. Он рассказывает, что сейчас на российском рынке мало международных инвесторов, свою деятельность здесь продолжают только российские инвесторы, причем они интересуются distressed assets – объектами с максимальным дисконтом, с которыми продавцы расстаются из-за серьезных финансовых затруднений. В таких проектах инвесторы видят для себя возможности для отдачи от инвестиций.

Сегменты и сектора

Ольга Руденко, консультант отдела рынка капитала Cushman & Wakefield Stiles & Riabokobylkо, подчеркивает, что рынок проектов будет существовать в случае востребованности каких-то конкретных секторов. По словам аналитиков, спрос сейчас слабый по всем сегментам рынка, однако некоторая динамика все-таки прослеживается. Так, в Европе много внимания уделяется индустриальной недвижимости, в том числе складским помещениям, арендные договоры на которые заключены на очень длительный срок – на 7–10 лет. Индустриальную недвижимость считают наиболее стабильным сегментом с минимальными рисками, так как договоры здесь заключаются с респектабельными стабильными компаниями, что исключает риск пересдачи площадей, а долгий договор аренды в любом случае обяжет арендатора платить.

Повсеместно сейчас мало востребован и рискован ритейл, за исключением портфелей ритейлеров дискаунтеров. В такой недвижимости больше уверенности, чем в стандартных ТРЦ. Ослабленное внимание, а скорее, его отсутствие, г-жа Руденко наблюдает к офисным объектам в регионах. В некоторых регионах мира, в том числе в Москве, по-прежнему выгодно вкладывать средства в гостиницы.

«В секторе коммерческой недвижимости до сих пор существует спрос на складские помещения и торговые центры, но по разумным ценам, сектор офисных помещений переживает не лучшие времена, поскольку рынок уже перенасыщен», – говорит Майкл Кнолл.

Марк Форвард в качестве приоритетных называет офисные и торговые объекты, приносящие арендный доход.

Размер сделки также является чрезвычайно важным фактором, поскольку очень ограниченное количество банков являются сейчас активными, и у инвесторов не так много капитала для инвестирования. Г-н Кароси считает, что сделки не должны превышать $100 млн. «Зарубежные инвесторы в связи с сокращением объемов финансирования и сложностью его получения готовы рассматривать проекты стоимостью не более 50 млн. евро», – говорит Хайко Давидс.

По мнению Хайко Давидса, инвесторов заинтересует недвижимость с более высокими ставками капитализации и уровнем доходности примерно от 15% и выше. Только в случае, если объект действительно эксклюзивный, они могут согласиться работать с меньшей нормой прибыли.

Инвесторы также тщательно изучают уровень базовых ставок аренды объектов, которые они намереваются приобрести. Ставки должны быть стабильными и адекватными состоянию рынка.

Для инвесторов также важна стабильность региона. Марк Форвард, например, отмечает наибольший интерес к Москве и Санкт-Петербургу. Региональные города России, по мнению г-на Форварда, пострадали значительно больше, т. к. их рынки более нестабильны по сравнению со столичными. По словам Стефано Кароси, сейчас наблюдается интерес к готовым проектам, приносящим арендный доход, как правило, расположенным в Москве. Как отмечает Майкл Кнолл, наблюдается растущий интерес к проектам с преимущественным расположением в центральных деловых районах. Г-н Кнолл констатирует, что до наступления кризиса был отмечен значительный интерес к регионам из-за более низкой стоимости проектов и объектов недвижимости. В результате кризиса цены резко упали повсеместно, и стало вновь выгодно и более безопасно вкладывать средства в крупные города, такие как Москва и Санкт-Петербург.

По словам Хайко Давидса, западные инвесторы в России, скорее всего, будут интересоваться проектами в Москве и Санкт-Петербурге, региональные проекты в настоящий момент практически невостребованы.

В ожидании «дна»

Согласно данным, приведенным в качестве примера Ольгой Руденко, в России на сегодняшний день стоимость объектов коммерческой недвижимости упала с 15 до 40%, это снижение в разы серьезнее, чем на западных рынках, скажем, против снижения цен на недвижимость во Франции на 16–17%, судя по ставкам капитализации. Эксперты также заговорили о росте ставок капитализации в Москве примерно на 500–600 базисных пунктов ставок капитализации, в то время как в Париже это изменение оценивается всего в 100.

Резкое падение цен на российскую недвижимость обусловлено тем, что многие девелоперы и собственники под давлением банков вынуждены переоценивать свои активы, продавать их и каким-то образом возвращать взятые кредиты.

Давление на снижение цен на недвижимость оказывают и не очень оптимистичные прогнозы западных аналитиков и инвесторов относительно политической ситуации в России, стоимости нефти и т. д.

Кроме того, в России сегмент коммерческой недвижимости, как и рынки других развивающихся стран, слишком молод, и многие ранее взятые кредиты, которые выдавались российскими банками, не обеспечены платежами. Инвестиционный портфель многих девелоперов пока не приносит дохода, поэтому в России сейчас возникает гораздо больше проблемных ситуаций с проектами, чем на Западе.

Все вышеперечисленные негативные факторы позволяют предположить, что сделки по рыночным, а не по бросовым ценам вернутся еще не скоро. Западные инвесторы в ожидании «дна» сейчас боятся упустить только самые лакомые объекты высокого качества. Как правило, для таких объектов первоочередное значение имеет месторасположение, которое обеспечит успех в будущем, в долгосрочной перспективе. Сейчас такие инвесторы готовятся к сделкам, оформляя документы, но называть их имена консультанты пока не готовы, поскольку самих сделок еще нет.

Надо подчеркнуть, что речь идет именно о готовых объектах, проектами на стадии стройки инвесторы почти не интересуются. Вот здесь можно усомниться в достоверности информации о том, что девелоперы в России продолжают строительство. По крайней мере об этом заявляют практически все девелоперские компании. В то время как по информации, которой располагают консультанты консалтинговых компаний, строительство 95% проектов, запланированных к сдаче в эксплуатацию в 2009 году, на сегодняшний день заморожено, а это значит, что в коммерческой недвижимости не строится почти ничего.

В результате эксперты отмечают интересный тренд – качество проведения, например, строительных и отделочных работ сейчас мало кого интересует. На развивающихся рынках инвесторы смотрят на соотношение стоимости объекта и дохода, который он приносит. Обязательное условие, которое выдвигают инвесторы, – проект без заемного финансирования должен приносить большую доходность, чем проект с долгом.

Впрочем, не все согласны с такими оценками. Как считает Максим Кунин, в условиях практически мертвого рынка инвестиций на первый план выходит качество проектов. Доходность не бывает без качества с точки зрения расположения проекта, его юридической и финансовой структуры, подбора арендаторов и т. д. На растущем рынке продавались любые, даже некачественные продукты, однако рынок, в котором все мы будем находиться в ближайшие несколько лет, будет предъявлять очень высокие требования к качеству объектов недвижимости.

Стефано Кароси считает, что наименее подвержены падению цен как раз первоклассные проекты. Безусловно, их стоимость также значительно снизилась, но появилась более выраженная рыночная сегментация по признаку «качество – цена проекта».