Активы в свободном падении

Методики оценки недвижимости не меняются уже давно. Как мы уже не раз писали, существует три основных подхода к оценке недвижимости – сравнительный, доходный и затратный. Эти методики и сейчас сохраняют свою актуальность, хотя в условиях кризиса сравнительный метод является непоказательным из-за почти полного отсутствия сделок. «Даже вне рамок кризиса сравнительный метод возможно использовать только в сопоставлении с другими (дисконтированные денежные потоки, восстановительная стоимость) и только в условиях развитого рынка и наличия широкого круга транзакций. Российский рынок недвижимости никогда не отвечал этим требованиям», – отмечает Михаил Уринсон, управляющий директор ALUR Investments and Development. По его словам, сегодня наибольшее значение придается оценке даже не дисконтированных, а реальных денежных потоков и потребностей в капитальных вложениях, а также источникам их финансирования.

Таким образом, подходы и методы оценки в новых условиях не претерпели значительных изменений. «Мы сознательно не идем на смену методологии – в глобальном плане оцениваем компании и их активы так же, как и до кризиса, – рассказывает Константин Лебедев, директор отдела оценки Cushman & Wakefield Stiles & Riabokobylko. – Хотя, конечно, допущения, связанные с экономикой проекта, со сроками его выхода на рынок, заполняемостью и т. д., пришлось скорректировать в соответствии с текущей ситуацией».

В результате изменения этих допущений снижение стоимости активов компаний – участников рынка недвижимости достигает 80% и более. «Это коснулось абсолютно всех – вне зависимости от размера, сферы деятельности и географии, – говорит Михаил Уринсон. – Значение имеет лишь глубина падения и возможности для стабилизации, нахождения точки опоры для последующего роста. Стоимость многих компаний, если оценивать их по текущей стоимости активов за минусом долгов, составляет ноль или отрицательную величину! Стоимость более успешных компаний упала на 30–50% и более».

Налетай, подешевело

На сколько упали цены на проекты в разной стадии, сложно указать достоверно. «Из общения с инвесторами становится ясно, что они готовы рассматривать качественные активы с хорошим расположением и генерирующие стабильный денежный поток по ценам, на 50–60% ниже докризисного уровня, – говорит Дмитрий Каталевский, менеджер департамента корпоративных финансов компании «Делойт», СНГ. – С учетом этого можно предположить, что дисконт для «бумажных» и земельных проектов может достигать 70% и выше, хотя, конечно, все зависит от каждого конкретного случая».

В первую очередь обесценивание произошло за счет значительной переоценки в сторону понижения объемов и платежеспособности потенциального спроса, то есть связано это с рыночной ситуацией. «Превышение предложения над платежеспособным спросом при высокой понесенной себестоимости и несущественной коррекции в сторону понижения текущей приводит к падению рентабельности, зачастую убыточности проектов и, следовательно, компаний, – говорит Михаил Уринсон. – Профессиональные участники рынка это постепенно осознают, переоценивают перспективы, реструктуризируются, оптимизируются».

Изменения ожиданий на тему спроса на будущие торговые центры, склады и офисы заставляют иначе смотреть на так называемые бумажные проекты – их будущее оказалось под вопросом как за счет трудностей финансирования, так и с точки зрения их будущей востребованности конечным потребителем. В результате оценочная стоимость этих проектов, составлявших до кризиса заметную долю активов компании, значительно снизилась. «Снижение в основном произошло за счет проектов, находящихся на ранней стадии девелопмента, то есть на этапе разработки концепции проекта, получения разрешительной документации и т. д.», – подтверждает Александр Халдей, генеральный директор AFI Development.

«Для людей, не знакомых со строительной индустрией, кажется непонятным, как «бумажные» проекты могут стоить значительных денег. Однако важно понимать, что проект – это большая работа, которая должна быть проделана собственником до выхода на площадку», – отмечает Константин Лебедев. По его словам, подготовка проекта – это самая трудоемкая, длительная часть и самая непредсказуемая, в России этот этап может занимать годы и стоить значительных средств. «Безусловно, сегодня ценность проектов в бумажной стадии снизилась, но это не значит, что они ничего не стоят, – говорит г-н Лебедев. – Потенциальные инвесторы, которые рано или поздно снова обратят свое внимание на рынок недвижимости, высоко оценят возможность, которая стоит за качественным «бумажным» проектом».

В меньшей степени подвержены удешевлению готовые активы, генерирующие доход. «Это относится, например, к удачно расположенной коммерческой недвижимости, сданной в аренду известным российским и западным компаниям, – говорит Дмитрий Каталевский. – Ведь даже в кризис найти хороший проект по привлекательной цене непросто». По словам Александра Халдея, стоимость проектов AFI Development (ТРЦ «Тверская Застава», ТРЦ Mall of Russia, МФК «Аквамарин» на Озерковской набережной) снизилась не более чем на 5–10%.

Значительной коррекции подверглись земельные активы компаний, в особенности участки, непригодные для скорого освоения. «Таких участков, к сожалению, сегодня большинство, – констатирует Михаил Уринсон. – Пригодной земля становится тогда, когда она обеспеченна проектной и исходно-разрешительной документацией, инженерно-технической, транспортной и социально-административной инфраструктурой. На это требуются колоссальные долгосрочные инвестиции, которых у застройщиков нет, а государство пока не выработало эффективных механизмов содействия в данном направлении».

Выход на публику

Станут ли финансовые результаты компаний известны широкой общественности, зависит от ее информационной политики. Однако несколько игроков российского рынка не могут избежать огласки, что на первый взгляд делает их более уязвимыми по сравнению с другими. Речь идет о компаниях, которые успели принять участие в «гонке IPO», начавшейся за пару лет до кризиса. Среди них AFI Development, ГК «ПИК», RGI International, «Система-Галс», «РТМ», Группа «ЛСР» и др. Катастрофическое массовое падение стоимости акций девелоперов состоялось осенью 2008 года, что не прошло незамеченным для рынка. Остальные же игроки еще долго «сохраняли лицо», утверждая, что их бизнес не терпит бедствия.

На вопрос, пришлось ли новым публичным компаниям пожалеть о своем выходе на IPO, большинство участников рынка отвечают отрицательно. «Выйдя на IPO, компания поднялась на новый уровень своего развития, – говорит Александр Халдей. – Даже несмотря на текущую сложную ситуацию, когда акции многих публичных компаний сильно недооценены, мы уверены, что пройдет время, мы реализуем текущие проекты, и справедливая стоимость акций восстановится». Генеральный директор ОАО «РТМ» Сергей Храпунов, напротив, не столь оптимистичен: «Можно привести множество аргументов как «за», так и «против». Как бы то ни было, этот шаг был сделан. Безусловно, во время кризиса сложностей у публичной компании гораздо больше», – отмечает он.

Эксперты рынка полагают, что выход на IPO дал компаниям возможность привлечь дополнительное финансирование, без которого их положение сегодня, возможно, было бы еще более затруднительным. «Другое дело, что привлеченное акционерное финансирование расходовалось компаниями не всегда верно, часто было направлено на пополнение и без того раздутых земельных банков, а не на рефинансирование существующих кредитов и финансирование текущих проектов», – считает Михаил Уринсон. По его наблюдениям, оценки ряда выходивших на IPO компаний были в значительной степени завышены, будучи основанными на излишне оптимистичных прогнозах постоянно растущих цен и объемов потребления. С точки зрения Роберта Мэйхью, директора по Европе, России и СНГ и начальника отдела оценки и стратегического консалтинга Jones Lang LaSalle, в 2007 году было сложно предвидеть масштабы кризиса, зато было очевидно, что в России, где процесс девелопмента занимает огромное количество времени, публичность компании может помочь ей ускорить достижение результатов.

«Выход на IPO на пике рынка был весьма удачным шагом: российские компании смогли продать свои акции по максимальной стоимости, аккумулировав средства, накопившиеся на тот момент на рынке, – считает Константин Лебедев. – Однако теперь, когда в состав акционеров вошли международные инвесторы, требующие результата, стало важно, как компания распоряжается полученными деньгами. Поэтому сегодня многие публичные компании вынуждены продавать активы, чтобы улучшать финансовые показатели».

Как посчитать

Говоря об обесценивании активов компаний, необходимо отметить, что результат оценки этих активов в значительной степени зависит от того, каким стандартам следует компания – российским или международным. Более того, стоимость активов может значительно меняться даже в рамках одной системы учета. Так, согласно недавно опубликованной отчетности AFI Development, по результатам I квартала 2009 года чистая прибыль компании выросла с $68,8 до $416,8 млн., что объясняется прежде всего переоценкой активов компании, связанных с изменениями, внесенными в редакцию стандарта «МСФО 40. Инвестиционная собственность». Согласно этим изменениям, застройщики могут учитывать в отчетности еще не завершенные объекты, и применение данной поправки положительно сказывается на их официальных финансовых результатах.

Значительные расхождения возможны и между результатами, полученными в соответствии с МСФО и требованиями российской отчетности. По словам ряда экспертов, при ведении учета в соответствии с российскими стандартами можно найти лазейки, которые позволяют не показывать убытки. «Раньше многие крупные собственники недвижимости для привлечения внешнего финансирования проводили аудит своих компаний в соответствии с МСФО, – говорит Константин Лебедев. – А сегодня ряд компаний отказываются от аудита в соответствии с международными стандартами, ограничиваясь ведением российской отчетности».

Однако не все компании могут выбирать способ ведения отчетности – западные инвесторы и кредиторы компании требуют их соответствия международным стандартам. «Ведение учета в соответствии с МСФО позволяет пользователю составить целостное видение результатов деятельности компании и ее текущего финансового состояния, предоставляемая информация понятна российским и международным финансовым институтам, – отмечает Светлана Фонарева, партнер отдела аудита, КПМГ в России и СНГ. – Кроме того, международные стандарты используют многие компании строительного и девелоперского сектора, что позволяет потенциальному инвестору проводить сравнительный анализ представленных показателей».

Если акции компании не торгуются на западной бирже, то в большинстве случаев она может выбрать способ учета активов. «Исторически существовала тенденция ведения «двойного учета», при котором компании учитывали активы в российском учете по исторической (низкой) стоимости (тем самым занижая базу по налогу на имущество) и переоценивали их в международном учете, чтобы представить потенциальным инвесторам и кредиторам бизнес в соответствии с его рыночной оценкой, что увеличивало шансы на привлечение финансирования, – рассказывает Татьяна Удалова, менеджер департамента консультирования по налогообложению и праву «Делойт», СНГ. – Из-за значительного удешевления активов за последние полгода, а также снижения интереса иностранных инвесторов к российским активам недвижимости возможно, что некоторые компании могут отказаться от ведения отчетности по международным стандартам, если у них нет таких обязательств перед своими партнерами – западными инвесторами или кредиторами». Важно отметить, что для компаний, зарегистрированных в России, ведение отчетности в соответствии с российскими стандартами является обязательным. «Если компания ранее выбрала метод переоценки активов в учете, у нее нет возможности отказаться от данного способа, – говорит г-жа Удалова. – Таким образом, она также должна будет переоценить активы, уменьшив, соответственно, их стоимость».

По мнению Светланы Фонаревой, никакие правила учета не могут предусматривать завышение стоимости активов. «Однако следует отметить, что положение «Учет основных средств» действительно не содержит строгого требования относительно проведения проверки активов на обесценение и тем более описания порядка расчета суммы обесценения, – говорит эксперт. – Кроме того, данное положение указывает, что стоимость основных средств, в которой они были приняты к учету, не подлежит изменению, кроме случаев достройки, модернизации и т.п., если только компания не выбрала метод учета по переоцененной стоимости». Впрочем, вполне возможно, что определение обесценивания будет введено и в российские правила – ведь в настоящее время получает развитие концепция о сближении российских правил бухгалтерского учета и МСФО.

Прогнозы

В настоящее время, по оценкам экспертов, снижение стоимости активов продолжается. «Мы сейчас заканчиваем оценку стоимости портфеля недвижимости компании, и уже очевидно, что она существенно снизилась по сравнению с предыдущими периодами», – отмечает Сергей Храпунов. «Относительно 31 декабря 2008 года снижение показателей на сегодняшний день в среднем составляет 10–15%», – подтверждает Константин Лебедев.

Если говорить о ставках капитализации, то сейчас оценщики и участники рынка ориентируются на ставки в 14–15%. «Этот показатель относится к качественным объектам коммерческой недвижимости в Москве, а в регионах, благодаря высоким рискам и более низкой ликвидности, ставки капитализации будут еще выше, – уверен Дмитрий Каталевский. – Важно отметить, что это ориентировочные ставки, но это не значит, что по ним готов покупать инвестор. Некоторые инвесторы ждут еще одного витка падения цен на недвижимость осенью-зимой этого года».

Итак, из-за изменения потенциала и перспектив активов недвижимости произошла значительная коррекция их стоимости, заставив компании начать процессы реструктуризации долгов, продажи непрофильных активов и оптимизации бизнес-процессов. «Хочу подчеркнуть, что тенденция удешевления активов носит для компаний краткосрочный и среднесрочный характер, – говорит Михаил Уринсон. – Уверен, что в долгосрочной перспективе это положительно отразится на рынке недвижимости, позволит компаниям значительно повысить свою эффективность, и в результате их стоимость не только вернется на прежний уровень, но и возьмет новые рубежи».