Анализ влияния инвестиций в недвижимость на агрегированный портфель

За несколько лет, предшествующих кризису 2008 года, рынок недвижимости России активно развивался. При этом вместе с заметно возросшим качественным уровнем рынка, также отчетливо стали проявляться основные проблемы его развития – концентрация вокруг Москвы и низкая прозрачность. Однако мало кто из участников рынка видел другую проблему – недостаточную статистическую базу, которая необходима для проведения достоверных аналитических исследований, прогнозирования и оценки недвижимости. Поэтому присутствие на рынке недвижимости самого главного российского инвестора – государства было весьма ограниченным и сводилось в основном к продаже земельных участков. Крупные финансовые институты также избегали приобретать недвижимость, в основном из-за ее низкой ликвидности по сравнению с ценными бумагами, которые после кризиса 1998 года обеспечивали инвесторам колоссальные годовые доходности, а также вследствие невысокой информационной прозрачности и эффективности рынка.

Многие инвесторы полагали, что такое положение вещей сохранится надолго и продолжали наращивать инвестиции в ценные бумаги, что, как оказалось, привило к колоссальным убыткам. В мае 2008 года рынок ценных бумаг пошел ко дну, утянув с собой многих крупных инвестиционных игроков, которые формировали свои портфели исключительно из инструментов рынка ценных бумаг. При этом известное во всем мире свойство недвижимости снижать риск портфеля в условиях экономических спадов в России или игнорировалось, или принималось в расчет по остаточному принципу.

Обратимся к западному опыту инвестирования в недвижимость. Влияние инвестиций в недвижимость на показатели агрегированного портфеля уже достаточно длительное время исследуется за рубежом и особенно в США.

Принимая во внимание результаты научных и аналитических работ, накопленных зарубежными исследователями, можно сказать, что, действительно, недвижимость положительно влияет на показатели агрегированного портфеля.

Начиная с 70-х годов прошлого века подавляющее число исследований, связанных с портфельным инвестированием в недвижимость, касалось изучения способности недвижимости страховать различные риски, присущие рынку ценных бумаг, или минимизировать различные макроэкономические риски. Но, несмотря на это, достаточно долгое время недвижимость не рассматривалась институциональными инвесторами как разумная альтернатива финансовым инвестициям или как инструмент диверсификации. В то время это было обусловлено той же причиной, которая привела к краху некоторых крупных российских инвестиционных игроков, а именно высокой доходностью финансовых рынков. Однако с каждым последующим кризисом экономики США внимание к недвижимости усиливалось, пока наконец недвижимость не стала распространенным инструментом для инвестирования и реально действующим инструментом для диверсификации портфелей.

В настоящее время количество российских исследований, направленных на изучение влияния недвижимости на портфель ценных бумаг, весьма ограниченно и не может сравниться с исследовательской базой, представленной в США или Европе. На русском языке доступно только одно из фундаментальных исследований в этой области, написанное Сьюзан Хадсон-Вилсон и Чарльзом Вуртцебахом. Также, в отличие от западных стран с развитым рынком недвижимости, российский рынок испытывает недостаток квалифицированных кадров в области управления портфелями инвестиционной недвижимости, что затрудняет дальнейшую разработку научной базы этого вопроса.

Между тем в течение последних лет присутствие иностранных инвесторов на рынке коммерческой недвижимости было несравнимо больше доли российского капитала. Скептики могут утверждать, что иностранный капитал, вложенный в российский рынок недвижимости, является российским по своей природе, то есть офшорным или реинвестированным. Тем не менее, даже с учетом этого капитала, заявленные российские 25–30% от инвестиций в рынок недвижимости не будут значительно превышать иностранный капитал, инвестированный в российский рынок недвижимости. Как правило, иностранные инвесторы предъявляют намного более жесткие требования к недвижимости. Это привело к увеличению списка требований к недвижимости, которые выдвигают ее конечные потребители.

В качестве примера можно рассмотреть сегмент офисной недвижимости. Так, недвижимость инвестиционного класса не обязательно будет офисным помещением класса А, главное – стабильность денежных потоков и потенциал продажи объекта недвижимости. Таким образом, помимо всего прочего особое внимание уделяется качеству состава арендаторов, обремененности объекта, возможности его последующей продажи. Так как количество объектов такого качества в России весьма ограниченно, то можно сделать вывод, что, несмотря ни на какие кризисы, такие объекты будут востребованы.

Следует добавить, что объекты недвижимости не подвержены влиянию многих макроэкономических факторов. Это обусловлено рядом причин. Во-первых, рынок качественных объектов недвижимости инерционен по отношению к экономике – циклы спадов и подъемов у них не синхронны, что объясняется длительностью выхода объекта на рынок.

Во-вторых, рынок недвижимости не может быть волатильным в силу высоких транзакционных издержек, низкой ликвидности и высокого входного барьера, что не дает ему возможности мгновенно реагировать как на положительные, так и на отрицательные экономические сигналы, что снижает его информационную эффективность.

В-третьих, на рынке недвижимости действуют длительные циклы недооцененности или переоцененности, которые в России усугубляются невысокой прозрачностью и эффективностью рынка.

Даже несмотря на перечисленные выше факторы, показатели рынка недвижимости (анализ построен на данных офисного сегмента недвижимости инвестиционного качества) достаточно высоки по сравнению с рынком ценных бумаг. Как видно из графика, офисная недвижимость Москвы демонстрировала наилучшее соотношение доходности и риска (стандартное отклонение доходности характеризует диапазон колебаний доходности относительно среднего значения в течение анализируемого периода) по сравнению с остальными инвестиционными инструментами.

Анализ показал, что доходность недви­жимости незначительно уступает доходности акций, в то же время стандартное отклонение – относительная мера риска – у недвижимости меньше в два раза. Такие показатели объясняются достаточно просто: в последние два года доходность рынка акций значительно снизилась (на 20% за 2 года), в то время как доходность на рынке недвижимости по инерции продолжала увеличиваться и только в 2008 году начала снижаться. Также из приведенных данных следует, что доходность рынков европейских городов в два раз меньше доходности первоклассной недвижимости в Москве, но, соответственно, и риск инвестирования в недвижимость там ниже почти в два раза.

Рассмотрение показателей корреляции доходности в период с 1997 по 2008 год может дать предварительный результат о влиянии инвестиций в недвижимость на портфель ценных бумаг. Корреляционный анализ позволяет определить степень связи доходности, таким образом, корреляция 0 означает полное отсутствие связи трендов, 1 – тренды движутся полностью однонаправленно, –1 – тренды движутся полностью разнонаправленно.

В результате корреляционного анализа выяснилось, что у московской недвижимости полностью отсутствует корреляция с рынками ценных бумаг России, а корреляция с иностранными рынками недвижимости низкая. Корреляция доходности московской недвижимости с индексом РТС и индексом облигаций близка к нолю (–0,056 и 0,053 соответственно), в то время как корреляция значений индекса РТС и EMBI+ ярко выражена (больше 0,6), что свидетельствует о колоссальном потенциале недвижимости в роли источника для диверсифи­кации.

Тем не менее нельзя не принимать во внимание, что влияние двух кризисов (1998 и 2008 годов) не могло не отразиться на статистических взаимосвязях между рассматриваемыми инвестициями. Это искажение может быть обусловлено значительными скачками доходности рынка ценных бумаг в 1998 году, когда индексы демонстрировали обвальное падение.

Принимая во внимание экономические кризисы в России, тем самым исключая их из анализируемой выборки доходностей, можно обратить внимание на значительное снижение корреляции индексов РТС и EMBI+ (до уровней –0,27 и –0,71 соответственно) с показателями доходности рынка недвижимости Москвы. Это обусловлено механизмом снижения доходности облигаций в условиях стабильного экономического роста, действие которого можно было наблюдать в течение предыдущих шести лет. В то же время доходность недвижимости росла, в том числе из-за снижения ставок капитализации, что также является показателем стабильного развития рынка. Таким образом, в условиях стабильного экономического роста недвижимость также является отличным источником для диверсификации финансовых инвестиций.

Оценить влияние недвижимости на портфель можно, анализируя показатели доходности рынка ценных бумаг и рынка недвижимости в портфеле. Теоретическая база для выполнения такого анализа основана на концепции труда Гарри Марковица о вероятностном распределении дохода и методах, разработанных им в 1952 году, больше известных под названием «Современная портфельная теория».

Рассматривая проблему выбора портфеля с точки зрения сочетания дисперсии и ожидания (стандартное отклонение как мера риска, математическое ожидание доходности как мера доходности), каждый инвестор имеет собственные взгляды на оптимальное их соотношение: существуют инвесторы, готовые инвестировать при таком риске, который совершенно неприемлем для других. Поэтому анализ целесообразно проводить, рассматривая множество возможных портфелей, а не отдельно взятые портфели.

Одним из способов анализа является сравнение, поэтому в качестве отправной точки будет выбрано множество портфелей, сформированное из различных комбинаций из акций и облигаций. В качестве базы для расчета доходности акций использовались значения индекса РТС, который получил наибольшее распространение в мире в качестве индикатора рынка акций России. Для расчета доходности рынка облигаций России были использованы значения индекса EMBI+ Russia, разработанного компанией JP Morgan и отслеживаемого ей с 1996 года. Данный индекс служит мировым индикатором состояния рынка облигаций в России.

Данные для расчета доходностей рынка недвижимости (ставки аренды и капитализации) были предоставлены двумя компаниями, оказывающими услуги на рынке недвижимости, – CB Richard Ellis и Jones Lang LaSalle. При этом в работе не используются данные специализированных индексов доходности недвижимости в силу следующих причин: эффекта сглаживания – в индексах используются оценочные значения доходности, а не действительные; эффекта запаздывания – появления авторегрессионной составляющей во временном ряде доходностей недвижимости.

Квартальные данные, предоставленные компаниями, были усреднены до годовых, для устранения возможных ошибок, которые могли возникнуть при сборе информации, а также для сглаживания шумов, которые могли возникнуть на небольшом российском рынке.

В нашем случае все возможные комбинации портфеля ценных бумаг с недвижимостью можно условно разделить на три возможных варианта компоновки: ценные бумаги и московская недвижимость, ценные бумаги и зарубежная недвижимость, ценные бумаги, московская и зарубежная недвижимость. Комбинируя соотношение видов активов в портфеле, теоретически можно добиться бесконечного соотношения активов. При этом соотношения доходности и риска будут разными у каждого портфеля. Однако это множество будет ограничено эффективной границей портфеля, которая ограничивает все потенциально достижимые соотношения.

Рассматривая все четыре портфельные группы на графике, на котором каждая точка представляет собой сочетание риска и доходности портфеля, свойственное определенной комбинации активов, можно определить, какое сочетание активов будет иметь наименьший риск и наибольшую доходность (то есть находиться ближе всего к нолю по оси абсцисс и дальше всего от ноля по оси ординат). При этом сочетанием двух активов будет являться кривая, а трех и более – множество.

Результат анализа показал, что портфели с недвижимостью не достигают максимально возможной доходности, которая составляет 40% и которую можно наблюдать у портфеля, полностью состоящего из акций индекса РТС, с минимальным стандартным отклонением равным 0,733. Доходность портфелей с включением московской офисной недвижимости не превышает в 35%, при условии минимизации риска портфеля, то есть при стандартном отклонении, равном 0,254. При включении в портфель иностранной недвижимости минимально достижимый риск снизится еще сильнее, однако за это придется заплатить дальнейшим снижением доходности.

Таким образом, у портфеля, сформированного из московской и иностранной недвижимости, в точке минимального стандартного отклонения, равного 0,136, доходность составит 18%.

Портфель, состоящий только из иностранной недвижимости и российских ценных бумаг, будет иметь самую низкую доходность на уровне 14%, при этом минимальное стандартное отклонение портфеля будет соответствовать аналогичному портфелю, но с дополнительным включением в него московской недвижимости, то есть 0,136.

Таким образом, риск портфелей с включением московской недвижимости почти в три раза ниже, чем у традиционных портфелей с ценными бумагами, а для портфелей с включением иностранной и московской недвижимости почти в пять раз. Такие низкие показатели риска, тем не менее компенсируются достаточно низкой по российским меркам доходностью, что, однако, может быть вполне приемлемым для крупных и институциональных инвесторов, которые заинтересованы в стабильности их доходности, а не в ее величине.

На основании проведенного корреляционного анализа и анализа доходностей можно сделать вывод, что недвижимость в любом случае будет составлять весомую часть в портфеле. Моделирование показало, что портфель будет обладать минимальным риском при доле недвижимости в нем не менее 50%, а доля иностранной недвижимости при условии ее включения в портфеле с минимальным риском не превышает 25–30%.

Таким образом, на основании проведенного анализа можно утверждать, что выводы зарубежных исследований распространяются и на российский рынок недвижимости, то есть недвижимость действительно снижает риск портфеля (стандартное отклонение) и в большинстве случаев повышает его доходность (математическое ожидание). В условиях с нестабильной экономической средой это может являться ощутимым конкурентным преимуществом для портфельного инвестора.

Несмотря на все достоинства недвижимости, нельзя не принимать во внимание ее «паушальность», ее неделимость и обычно высокую стоимость. Можно сделать вывод, что массовый современный российский инвестор пока еще не готов к использованию всех достоинств, связанных с диверсификацией рисков недвижимостью, что связано с необходимостью чрезвычайно высоких затрат. Это зачастую невозможно даже для средних инвесторов, которые не готовы сталкиваться с затратной и трудоемкой процедурой приобретения прав на объект недвижимости.

Следовательно, до сих пор остается открытым вопрос создания в России нормативно-правовой базы для нормального функционирования трастов недвижимости (REIT), которые на многих западных рынках позволяют обходить все перечисленные выше проблемы инвестирования в недвижимость.