Зеркало для девелопера

Диагноз: вероятность дефолта

Новый, 2009 год для ГК ПИК начался с повестки в суд. ВТБ подал иск в Арбитражный суд Москвы к ОАО «Группа компаний ПИК» с требованием погасить долг банку в размере 2,72 млрд. рублей. За полтора месяца перед этим, в конце ноября 2008 года, международное рейтинговое агентство Fitch Ratings изменило прогноз по рейтингу ГК ПИК с «развивающегося» на «негативный» и указало на высокую вероятность дефолта компании. При изменении прогноза агентство не могло не учитывать тот факт, что по состоянию на 1 октября 2008 года размер задолженности ГК ПИК составлял $1,6 млрд., при этом $867 млн. должны были быть выплачены до конца 2008 года.

Тогда вице-президент ГК ПИК Артем Эйрамджанц заявил о том, что решение агентства «неадекватно отражает ситуацию», и вскоре появилась информация о том, что ГК ПИК отзывает рейтинг. В пресс-службе компании факт отзыва рейтинга подтвердили, но от дальнейших комментариев отказались.

В пресс-службе ВТБ рассказали, что «единственным поводом для судебного иска является тот факт, что структурами ПИК не были в срок погашены ранее представленные банком ВТБ заимствования», и пояснили, что понижение прогноза рейтинга компании с «развивающегося» на «негативный» и указание на высокую вероятность дефолта банк при своем решении не учитывал.

«Компании ПИК довольно сложно рефинансировать долги в этом году, риски очень высоки. Согласно последней опубликованной отчетности за I полугодие 2008 года, объем краткосрочной задолженности составлял $1,38 млрд., это более 83% от общего долга ПИК, – рассказывает Татьяна Бобровская, аналитик «Брокеркредитсервис». – Во второй половине прошлого года компания продлила кредитную линию в ВЭБ на сумму $262 млн. Объем поступления денежных средств за этот период, по нашим оценкам, составит около $1 млрд., однако из них далеко не все средства могут быть направлены на обслуживание короткого долга. В результате в I полугодии 2009 года у компании ПИК остается значительный объем долга. Сейчас самый важный вопрос – смогут ли девелоперы в кратчайшие сроки привлечь средства для рефинансирования своего короткого долга и продолжить реализацию текущих проектов или им придется избавляться от части объектов недвижимости».

По словам Татьяны Бобровской, изменение прогноза по рейтингу ГК ПИК с «развивающегося» на «негативный» менее всего повлияло на возможности компании по получению новых кредитных средств. Хотя, конечно, на западных кредиторов, которые имеют лимиты только на компании с рейтингами всех трех агентств, теперь рассчитывать не стоит.

Финансовый кризис, больно ударивший по строительной отрасли, понизил кредитные рейтинги и прогнозы большинству девелоперских компаний. Fitch Ratings изменила прогноз по долгосрочному рейтингу дефолта эмитента (РДЭ) и национальному долгосрочному рейтингу компании ОАО «Система-Галс» со «стабильного» на «негативный». Был изменен прогноз по долгосрочному РДЭ и национальному долгосрочному рейтингу девелоперской компании ОАО «ОПИН» с «позитивного» на «стабильный» и понижен национальный долгосрочный рейтинг компании с уровня «BBB+(rus)» до «BBB(rus)».

20 января 2009 года Fitch Ratings понизило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента в иностранной валюте и приоритетный необеспеченный рейтинг ОАО «Группа ЛСР» (Россия) с уровня «B+» до «B» и одновременно поместило эти рейтинги под наблюдение в список Rating Watch с пометкой «негативный». Как пояснили в агентстве, понижение рейтингов отражает ожидания Fitch Ratings, что на финансовые показатели Группы ЛСР окажет отрицательное воздействие спад на российском рынке недвижимости и строительных материалов, который, вероятно, продолжится как минимум в течение 2009 года. Fitch Ratings предполагает, что Группа ЛСР может нарушить предусмотренный банковским кредитом ковенант по покрытию процентных платежей в течение ближайших 12 месяцев. Кроме того, помещение рейтингов в список Rating Watch «негативный» учитывает непростую задачу получения Группой ЛСР существенной суммы нового финансирования от нескольких банков в течение ближайших месяцев. В то же время Fitch Ratings отмечает как позитивный момент включение Группы ЛСР в составленный правительством список компаний, имеющих право на потенциальное получение федеральной поддержки. Это может помочь улучшить перспективы компании по получению необходимого финансирования.

Хоть поверьте, хоть проверьте…

В международной практике кредитный рейтинг давно стал незаменимым документом, своеобразным «пропуском» на мировой рынок капитала. Однако российские девелоперы пока не очень активно используют этот инструмент. Число строительных компаний, которым присвоен кредитный рейтинг, едва перевалило за десяток. Татьяна Бобровская невысокий «спрос» строителей на рейтинги объясняет тем, что девелоперские компании могут кредитоваться в отечественных банках и без рейтингов, под залог активов, которые принадлежат компании. По мнению Валерия Борзилова, финансового директора холдинга «ЛенСпецСМУ», девелоперы редко стремятся получить кредитный рейтинг потому, что им самим «иногда сложно объяснить аналитикам модель своего бизнеса».

Основными клиентами рейтингового агентства Standard & Poor's, например, являются российские компании – «голубые фишки», представляющие нефтегазовую отрасль, металлургию, энергетику, телеком. Как рассказала Ирина Пенкина, заместитель директора «Структурированные финансы» Standard & Poor's, недавно агентство стало рейтинговать и строительные компании. На сегодняшний день рейтинги присвоены двум девелоперским компаниям – «КД Групп» и «ЛенСпецСМУ».

Судя по всему, потребность в рейтинге после кризиса будет только расти. «В стабильные времена компании заинтересованы в присвоении рейтинга, так как это упрощает получение кредитных средств и может снизить их стоимость, будь то размещение облигаций или привлечение кредита в определенных банках», – считает Татьяна Бобровская.

«Рейтинг дает возможность компании привлекать средства с открытого рынка. Потребность в рейтинге особенно велика у тех компаний, которые хотят выйти на международные рынки капитала, где использование рейтинговых агентств имеет большое применение, – говорит Ирина Пенкина. – Многие применяют присвоение кредитного рейтинга как независимую внешнюю оценку своей финансовой устойчивости. Иногда компании присваивается достаточно низкий рейтинг, но по мере развития ее рейтинг пересматривается на более высокий. Это часто происходит с мелкими и средними фирмами, которым требуется пройти определенный путь развития. Сотрудничество компании с рейтинговым агентством начинается на конфиденциальной основе. Решение о публикации рейтинга принимает сама компания».

«Мы приняли решение обратиться в Standard & Poor's в августе 2006 года, – рассказывает Валерий Борзилов. – Связано это было в первую очередь с нашими планами разместить кредитные ноты (CLN) в начале 2007 года. В апреле мы разместили CLN на $100 млн. по ставке 9,75% годовых сроком на 5 лет и пут-опционом на 2 года. Затем в июле 2007 года мы разместили второй облигационный рублевый заем на 1,5 млрд. рублей сроком на 3,5 года и пут-опционом на 2 года с падающей ставкой по 1–4 купонам 11,69, 11,44, 11,19 и 10,94% соответственно. И это не считая многочисленных кредитов, которые мы смогли привлечь с тех пор. Это очень неплохой результат, который позволил сделать компании качественный скачок в своем развитии».

Не менее чем для компаний-эмитентов кредитные рейтинги важны для инвесторов. «Кредитные рейтинги оценивают кредитный риск, то есть отражают способность эмитента своевременно и в полном объеме выполнять свои долговые обязательства, – рассказывает Алексей Миронов, старший директор по развитию бизнеса агентства Fitch Ratings в СНГ. – Роль кредитных рейтингов заключается в том, что инвесторы, не всегда имеющие полный доступ ко всей информации о заемщике, могут составить свое мнение о кредитном риске долгового инструмента по его рейтингу».

Кредитные рейтинги делятся на краткосрочные и долгосрочные. «Основным индикатором, на который смотрит инвестор, – это долгосрочный рейтинг, который отражает оценку кредитоспособности заемщика в течение 5–10 лет. Долгосрочный рейтинг используют портфельные инвесторы при принятии решения об оценке кредитного риска той или иной компании. Есть мнение, что самый высокий рейтинг по нашей глобальной шкале ААА означает нулевую вероятность дефолта. Это не так. Действительно, вероятность дефолта очень мала по сравнению с другими категориями, но она выше, чем 0. И она не значит, что эмитент никогда не обанкротится, – рассказывает Ирина Пенкина. – Каждый рейтинг имеет прогноз, который может быть позитивным, негативным или стабильным. Прогноз отражает наиболее вероятное движение рейтинга в течение ближайших 6 или 12 месяцев. Если прогноз рейтинга стабильный, есть большая вероятность того, что рейтинг в течение ближайшего полугода или года останется на определенном уровне. Но нужно понимать, что это вероятностная оценка, которая вовсе не исключает повышения или понижения рейтинга».

По словам Ирины Пенкиной, краткосрочные рейтинги не так часто используются портфельными инвесторами, однако они важны в структурных сделках, предполагающих наличие огромного количества участников, когда оценивается краткосрочная кредитная способность эмитента.

Ахиллесова пята рейтинга

Самый уязвимый момент в присвоении рейтинга состоит в том, что агентство полагается на информацию, предоставленную клиентом на самостоятельной добровольной основе. «Нет возможности проверить, насколько информация адекватна реальному положению вещей, – отмечает Ирина Пенкина. – Если предоставлена аудированная финансовая отчетность по международным стандартам, она становится отправной точкой в анализе. Если информация неадекватно отражает положение компании, проверить мы это не в состоянии. Другое дело, что мы можем иметь собственное мнение, насколько эта информация адекватна. Если в отрасли наблюдается один тренд, а компания говорит совершенно другое, у нас есть основания задать вопрос, почему так происходит. Основная масса неточностей при присвоении рейтинга вызвана неадекватностью информации, изначально получаемой от клиента».

Однако в большинстве случаев компании-эмитенты сами заинтересованы в объективной оценке своей деятельности, и им важно понять, насколько их собственная оценка совпадет с оценкой рейтингового агентства.

«Standard & Poor's направил нам запрос в отношении того, что их интересовало в связи с присвоением рейтинга, – рассказывает Валерий Борзилов. – В презентации мы рассказали о корпоративной структуре «ЛенСпецСМУ», топ-менеджменте, стратегии, особенностях вертикальной интеграции. Дали информацию о нашей конкурентной позиции, рыночной нише. По просьбе аналитиков из Standard & Poor's достаточно подробно описали регулятивную среду деятельности застройщиков в России и Санкт-Петербурге. Раскрыли динамику наших ключевых показателей (на тот момент у нас уже была консолидированная отчетность по МСФО за 2003–2005 годы), финансовую политику и стратегию, сделали прогнозы на основе финансовой модели. В итоге нам присвоили рейтинг, который оказался близок к верхней границе наших ожиданий – «B», прогноз – «стабильный». Напомню, что Standard & Poor's считается наиболее консервативным из «большой тройки» рейтинговых агентств».

В целом эмитент, которого оценивают, никак не должен влиять на присвоение того или иного рейтинга. «Компания платит рейтинговым агентствам определенную сумму независимо от того, какое решение будет принято агентством, – отмечает Татьяна Бобровская. – В то же время будущее агентства, его доходы напрямую зависят от его репутации, степени доверия со стороны инвесторов. Поэтому рисковать этим ради одной или нескольких компаний для оценщика смысла нет».

По словам Татьяны Бобровской, сумма, которую компания выплачивает рейтинговым агентствам, в зависимости от масштаба бизнеса может варьироваться от $30 тыс. до $200 тыс. После этого компания ежегодно платит агентству за поддержание и обновление рейтинга. Когда компания испытывает дефицит денежных средств, а рейтинговое агентство выставляет им негативные рейтинги, желание сократить данную статью расходов возрастает.

Сегодня кредитные рейтинги понижены у большинства строительных компаний. Когда все девелоперы работают в сложной экономической ситуации и имеют проблемы с привлечением капитала, инвесторы при принятии решений большее значение придают структуре активов, уровню долговой нагрузки, исходя из чего оценивают возможности компании благополучно пережить кризис. Если у компании ситуация относительно стабильна, уровень долга не является критическим, наличие у девелопера кредитного рейтинга, свидетельствующего о том, что компания спокойно переживает кризис, является большим плюсом. Это помогает выделить эмитента из общей массы заемщиков в период, когда у инвесторов к сектору девелопмента настороженное отношение.