Хаос – новый рыночный порядок

Ее сторонники полагают, что рынок – сложнейшая система, неотъемлемой характеристикой которой является нестабильность, порождаемая нерациональными действиями инвесторов. Иногда рынок выглядит как динамическая система, поведение которой можно прогнозировать, исходя из прошлой статистики. Иногда же движение рынка не находит объяснения и выглядит как абсолютно случайный процесс. Во втором своем качестве рынок предстает в момент биржевых крахов, когда из упорядоченного состояния он вдруг переходит в состояние хаоса. Причем, точный момент этого перехода предсказать невозможно – хаос становится результатом накопления незаметных отклонений, которые, обретя критическую массу, выводят систему из равновесия. Где и когда рынок обретет новую точку опоры для перехода в качество динамической системы с большей или меньшей степенью предсказуемости – неизвестно.



На рынке жилья в США наблюдается сильнейшее затоваривание (количество непроданных домов находится на максимальных уровнях), и оно постоянно усугубляется, ибо на продажу за невыплаты по ипотечным кредитам выставляются все новые и новые объекты. Данная ситуация избыточного предложения отражается и на рынке нового строительства – объем продаж новых домов в США в октябре 2008 г. снизился на 5% по сравнению с предыдущим месяцем. В годовом исчислении этот показатель в октябре оказался на 40% ниже, чем в прошлом году. Для стабилизации рынка жилья американские строители и риэлторы призывают власти выделить как минимум $50 млрд на субсидирование ставок по ипотечному кредитованию – им это видится единственным способом хоть как-то оживить спрос.

Учитывая характер трудностей, с которыми столкнулась Америка, а за ней и весь остальной мир, большинство аналитиков сходятся во мнении, что особых надежд на традиционное предновогоднее ралли на фондовом рынке питать не стоит – даже если оно и произойдет, оно вряд ли положит конец медвежьему тренду. Для справки: по подсчетам агентства Bloomberg, “медвежьи” рынки с начала ХХ века в среднем продолжались около 19 месяцев. Текущее падение на американском рынке началось 13 месяцев назад. Однако в этот раз нисходящий тренд может продлиться и дольше – уж больно разрушителен и масштабен разразившийся кризис, уж больно велик у инвесторов страх перед вложениями в акции.

Для устойчивого оживления нужны хотя бы намеки на улучшение состояния экономики – разворот в динамике потребительских расходов и производства, выправление ситуации на рынке жилья. До этого же еще далеко. ОЭСР в своем последнем обзоре констатирует, что экономика США в III кв. вступила в рецессию, выход из которой произойдет не ранее III кв. будущего года (аналогичный прогноз делается для всех развитых экономик мира). На 2009 г. ОЭСР прогнозирует сокращение американского ВВП на 1%. А на траекторию близкого к среднему значению экономического роста в 1,6% годовых США смогут вернуться лишь в 2010 году.

В России, по прогнозам ОЭСР, экономический рост в 2009 г. замедлится до 2,3% против 6,5% в этом году. Однако для страны имеются серьезные риски, главный из которых – дальнейшее ухудшение конъюнктуры на сырьевых рынках. Именно этот параметр во многом определяет состояние государственных финансов, стабильность национальной валюты и степень привлекательности российских активов для иностранных инвесторов. Пока российский фондовый рынок по масштабам падения выглядит одним из самых пострадавших в мире. Его просадка с начала лета уже составила 75% против 60% у композитного индекса MSCI для развивающихся рынков и 40% у странового индекса США. Нефть за этот период подешевела более чем на 60%.

Традиционный фундаментальный анализ говорит о чрезвычайной недооцененности бумаг российских компаний, однако пока это обстоятельство не в силах вызвать активный покупательский интерес со стороны долгосрочных инвесторов. Так, по расчетам “Тройки-Диалог”, отечественные акции торгуются сейчас с коэффициентом P/Е (отношение капитализации к ожидаемой по итогам года чистой прибыли) на уровне 3,7, тогда как в начале года это соотношение составляло 11. Аналитики “Альфа-банка” констатируют, что российские бумаги сейчас оценены со значительным дисконтом к своим аналогам как из развитых, так и развивающихся стран. Например, средний коэффициент P/E по отечественному нефтегазовому сектору составляет 3,4, что на 73% ниже, чем на других развивающихся рынках и на 52% ниже, чем на развитых. По металлургическому сектору разрыв еще больше: здесь мультипликатор P/E равен 1,0 против 5,1 на других развивающихся рынках и 4,7 на развитых (дисконт, соответственно, составляет 81% и 79%). В то же время, аналитики предостерегают от входа в рынок частных инвесторов, имеющих низкую терпимость к риску и малые горизонты инвестирования: сильно упавшие цены – еще не повод для покупки акций, поскольку нет никакой уверенности в том, что они не упадут еще ниже. Вполне возможно, что текущие ценовые уровни отражают не худший сценарий, предусматривающий замедление экономического роста в стране до 3–4% в будущем году, однако, если ситуация на сырьевых рынках ухудшится, возможна реализация и более мрачных сценариев (с масштабным экономическим спадом, массовым оттоком капитала, девальвацией рубля и разгулом инфляции).

Ну а прекрасный пример тому, как быстро и низко могут падать акции – бумаги отечественных девелоперов, которые всего за полгода из перспективных инвестиционных инструментов, размещение которых сопровождалось большим ажиотажем, превратились в спекулятивные бумаги на грани небытия. Торгуемые в Лондоне расписки “Системы Галс” и ГК “ПИК” уже вплотную приблизились к страшной черте –100%-ному падению своей стоимости. Догоняют их и бумаги группы ЛСР. Компания в конце ноября отчиталась по результатам деятельности за 9 месяцев 2008 г. Ее нормализованная чистая прибыль за период по сравнению с тремя кварталами 2007 г., выросла на 98% и составила $171 млн, однако с учетом переоценки ее портфеля коммерческой недвижимости этот показатель снизился на 82%, до $44 млн. Инвесторы с разочарованием восприняли столь заметное влияние ухудшившейся ценовой конъюнктуры на финансовые результаты девелопера. Год назад рынок рос, цены были высокими, и переоценка портфеля увеличивала прибыль – за 9 месяцев 2007 г. она принесла ЛСР доход в $214 млн. А за 9 месяцев этого года принадлежащие компании проекты и участки земли подешевели на $166 млн. В начале лета ADR компании на LSE торговались по $16, сейчас их цена (по состоянию на 28 ноября) составляет всего $1.

Акциям японских девелоперов повезло больше, хотя сектор недвижимости в Японии очень сильно страдает от финансового кризиса: достаточно сказать, из 28 обанкротившихся в этом году местных публично торгуемых компаний 21 фирма вела девелоперский бизнес. За последний год стоимость акций строительных компаний в Японии упала более чем на 60%, и аналитики UBS AG посчитали их сильно недооцененными на текущих уровнях, повысив по ним рекомендацию с “NEUTRAL” до “BUY”. Этот пересмотр оказал бумагам неплохую поддержку, сделав их лидерами фондового ралли последних дней. Кстати, если судить по изменению региональных индексов семейства EPRA/NAREIT Real Estate, расчетную базу которых составляют компании, работающие на рынке недвижимости, меньше всего, на 50%, подешевели с начала года акции японских и американских компаний, а сильнее всего – бумаги компаний из стран АТР: Австралии, Гонконга и Сингапура.

Вообще в этом году вложения в бумаги компаний сектора real estate по совокупной доходности (total return) могут проиграть вложениям в широкие рынки акций и облигаций. По расчетам CB Richard Ellis, за последние 12 месяцев совокупный доход по глобальному индексу FTSE EPRA/NAREIT Global Real Estate составил отрицательную величину, –30%, что хуже потерь на уровне –25% у глобального индекса акций. Не говоря уже о сравнении с глобальным индексом облигаций, показавшим положительный прирост на 5%. Отставание по среднегодовой доходности отмечается и по итогам 3‑летнего периода. А вот на более длинных интервалах в 5 и 10 лет акции компаний глобального рынка недвижимости переигрывают оба основных класса активов.

Эксперты CB Richard Ellis прогнозируют, что ситуация на рынках недвижимости во всем мире продолжит ухудшаться. Финансовый кризис и рецессия вынуждают потребителей и корпорации затягивать пояса и снижать спрос на новые площади, жилые и коммерческие. Кроме того, спрос сильно сдерживается сокращением и удорожанием кредита. В то же время рыночная иррациональность, порожденная страхом, предоставляет прекрасные возможности для покупки хороших компаний по очень низким ценам. После стабилизации рынка терпеливые инвесторы имеют все шансы получить на свои вложения достойный доход. Что касается акций компаний из сферы недвижимости, то они, по мнению CB Richard Ellis, имеют более высокую привлекательность в силу своей связи с рынком объектов, обладающих реальной материальной ценностью. Именно это обеспечивает им долгосрочное преимущество в доходности над широким рынком акций, что подтверждает прошлая статистика.