Мы продолжаем серию публикаций, посвященных анализу процесса принятия инвестиционных решений в области недвижимости в России. В данной статье рассмотрены некоторые аспекты, связанные с привлечением заемного финансирования.

Целью настоящей статьи не является академическое объяснение преимуществ использования заемных средств в структуре капитала. Напомним лишь, что любая компания стремиться избрать такую структуру капитала, чтобы его средневзвешенная стоимость была минимальной. Конкретное отношение долга к акционерному капиталу представляет собой оптимальную структуру капитала, если ее результатом будет наименьшая возможная средневзвешенная стоимость капитала. При такой структуре стоимость компании будет максимальной, то есть наиболее выгодной для акционеров.
В рамках данной статьи нам хотелось поделиться опытом привлечения заемного финансирования в определенной сфере бизнеса, а именно в сфере коммерческой недвижимости в России и преимущественно в Москве.
Под термином «заемное финансирование» мы подразумеваем долгосрочный корпоративный долг, который с финансовой точки зрения сводится к следующему:

долг не является свидетельством участия в собственности компании;
платежи компании по выплате процентов считаются затратами по ведению бизнеса и полностью освобождены от налогов;
невыплаченный долг является обязательством компании. Если он не выплачен, кредиторы имеют юридическое право претендовать на активы компании.

Инструменты финансирования
Применительно к сделкам с недвижимостью рассмотрим следующие виды заемного финансирования:

кредитный договор с обеспечением в виде залога недвижимого имущества;
облигации, или залоговые ценные бумаги.

Кредитный договор с обеспечением в виде залога недвижимого имущества – юридический документ, описывающий условия выдачи кредита. Сторонами обычно являются банк и заемщик.
Залоговые ценные бумаги обеспечены залогом имущества заемщика. Под имуществом обычно понимается недвижимость, например, земля или строение. Юридический документ, описывающий залог, называется трастовым залоговым договором или актом траста.
Эмиссия облигаций (залоговых ценных бумаг) происходит с привлечением третьей стороны – банка, трастовой компании. Такая трастовая компания должна: 1) следить за соблюдением условий проспекта эмиссии; 2) управлять наполнением фонда погашения облигаций; 3) представлять интересы держателей облигаций.
Несмотря на эти сложности, именно облигации позволяют: 1) привлекать более дешевое финансирование и 2) решать вопросы, связанные со структурированием некоторых компаний на Российском рынке.
По мнению автора, именно это направление наиболее перспективно и в ближайшем будущем, с развитием рынка, займет свое достойное место.

Основные направления финансирования
Теперь, когда мы рассмотрели основные инструменты, имеющиеся у компании, рассмотрим трудности, с которыми приходится сталкиваться компаниям, желающим изменить свою структуру капитала.
Существуют следующие основные направления финансирования:

финансирование сделки купли-продажи недвижимости;
финансирование инвестиционного проекта и
финансирование сделки купли-продажи компании (акции, доли), являющейся собственником недвижимости.

Финансирование сделки купли-продажи недвижимости
В первом и во втором случаях не возникает особенных трудностей с внедрением долга в структуру капитала компании. Важную роль в вопросе цены долга будут играть следующие факторы:

рыночная стоимость объекта залога;
структура арендаторов;
структура договоров аренды;
денежный поток, генерируемый объектом залога;
репутация компании – собственника объекта залога.

Рассмотрим идеальную картину: компания владеет коммерческой недвижимостью класса А; имеет ограниченное число (от одного до пяти в зависимости от площади объекта) арендаторов с устойчивыми финансовым положением и репутацией; договоры аренды долгосрочны; арендные ставки являются средними по рынку, что обеспечит стабильный денежный поток в течение всего срока договора аренды; компания-собственник является платежеспособной с хорошей кредитной историей. На что может рассчитывать такая компания?
В настоящее время такая компания может получить долгосрочный, до 5 лет, кредит со ставкой процента от 6,5 до 7,0 % годовых в валюте, с удобным графиком амортизации, позволяющим, например, не сразу выплачивать основную часть долга.
Гораздо дешевле можно привлечь долг, разместив облигации. Есть примеры успешного размещения рублевых облигаций с доходностью 11 % годовых.
Любые отклонения от такой идеальной компании будут приводить к удорожанию кредита, и сегодня это приведет к ставке от 12 % до 15% годовых в валюте. Например, большую сложность представляет наличие значительного количества арендаторов с короткими, в большинстве случаев до года, сроками договоров аренды.
В отношении объема кредита: в России не так много банков, имеющих возможность кредитовать крупные сделки. Конечно, в отдельных случаях, банк может синдицировать кредит, но это опять отразится на проценте за кредит.
Напротив, выпуская облигации, компания получает возможность привлекать не только российских инвесторов, но и иностранных.
При рассмотрении вопроса о залоге компании сталкиваются с трудностями юридического характера при проверке документов банками: правоустанавливающие документы легитимны в отношении прав собственности, но имеют определенные погрешности с точки зрения ФЗ об ипотеке. Это также повлечет удорожание долга как в виде дополнительной премии к проценту, так и в виде срока предоставления кредита. Часто банки предлагают кредит сроком на один год с правом пролонгации. Компаниям-заемщикам следует помнить о том, что без изменений условий кредитования банк может пролонгировать договор максимум один раз, в последующих случаях пролонгация ведет к увеличению ставок кредита. Такова, собственно, политика ЦБ.

Финансирование инвестиционного проекта
В отношении финансирования инвестиционного проекта банки, естественно, будут брать премию за «строительный» риск. Кроме того, банки, заинтересованные в результате проекта, могут пожелать контролировать выбор подрядчиков, что создает определенную скованность в действиях инвестора и ведет к дополнительным затратам за обслуживание кредита.
Финансирование сделки купли-продажи компании (акции, доли), являющейся собственником недвижимости.
Рассмотрим вариант, когда компания желает реструктурировать свой уже существующий собственный капитал либо использовать заемное финансирование при покупке долей другой компании – собственника объекта недвижимости.
Здесь решающее значение имеет правильное структурирование сделки с акцентом на внедрение внутреннего долга в компанию, являющуюся предметом сделки.
В любом случае рассматриваемые трудности носят больше налоговый характер, чем стоимостной, о них мы поговорим в наших следующих публикациях.
Если перед компанией стоит задача реструктуризации собственного капитала с целью увеличения доходности акционеров, советуем не забывать о возможности привлечения долга от акционеров. Это работает следующим образом: акционер покупает облигации компании в обмен на собственные акции. В этом случае акционер сам может регулировать риски от действия финансового рычага.

Проблемы заемного финансирования
Проблемы привлечения заемного финансирования в большой степени обусловлены спецификой рынка России.
Например, показатели бухгалтерской отчетности не всегда отражают реальную ситуацию, а оптимизация налогообложения в компании часто приводит к неудовлетворительному индексу платежеспособности, что отразится на решении кредитного комитета банка.
Другой пример: остаточная стоимость недвижимости, отражаемая в балансе, редко соответствует рыночной стоимости. Переоценка основного средства повлечет увеличение налога на имущество и совсем не отразится на величине амортизационных отчислений, принимаемых в целях расчета налога на прибыль. При долговом финансировании сделок непосредственно с активами несоответствие балансовой и рыночной стоимости можно игнорировать. В большинстве случаев это не отразится на привлекаемом долге.
Все гораздо серьезней, если речь идет о реструктуризации капитала с выкупом акций (долей) собственника. Низкая балансовая стоимость при достаточно высоком долге может привести к отрицательному показателю чистых активов.

Полезные советы
В заключение остановимся на следующих полезных советах, о которых следует помнить всегда.

Эффект привлечения заемного финансирования зависит от дохода компании до вычета процентов и налогов (EBIT). Когда EBIT относительно высоки, привлечение заемного финансирования выгодно.
В соответствии с ожидаемым развитием событий привлечение заемного финансирования увеличивает прибыль акционеров как в отношении ROE (показатель эффективности использования собственного капитала), так и EPS (показатель доходности акций).
Акционеры подвергаются большему риску при структуре капитала, включающей долг, поскольку EPS и ROE в этом случае гораздо чувствительнее к изменениям EBIT.

Спецвыпуск: инвестиции