Инвестиции без паузы: как один объект может финансировать следующий

Авторская колонка Ольги Дугиной, генерального директора «ВТБ Специализированный депозитарий»

Такие игроки совмещают девелопмент с управлением фондами и партнёрствами с институциональными инвесторами: капитал привлекается на разных стадиях проекта, а после завершения строительства и ввода объекта в эксплуатацию, он может переходить к долгосрочным инвесторам, высвобождая средства для новых. Возможность быстрее возвращать средства из завершённых проектов и направлять в новые позволяет снижать зависимость от заёмного финансирования. Кроме того, ускорение оборота позволяет запускать больше новых проектов, а значит, поддерживает спрос в смежных отраслях. Для российского рынка недвижимости с его высокой потребностью в долгосрочном капитале это сегодня особенно актуально.

Традиционно развитие девелоперского бизнеса зависит прежде всего от двух источников — собственного капитала и банковского финансирования. Однако возможности наращивания долговой нагрузки ограничены стоимостью кредитов, требованиями банков, объемом залогов и финансовыми показателями компании. Модель непрерывного инвестиционного цикла добавляет третий источник — капитал внешних инвесторов. В результате объем нового строительства начинает зависеть не только от того, сколько собственного капитала и долга может привлечь девелопер, но и от способности всей системы привлекать средства и распределять их между проектами на разных этапах жизненного цикла.

Наиболее близка к описываемой модели практика инвестиционной группы по управлению логистической и промышленной недвижимостью в Азиатско-Тихоокеанском регионе ESR, где отдельные фонды могут финансировать создание и развитие объектов, а после формирования устойчивого дохода активы становятся интересны более консервативным инвесторам. У Goodman и SEGRO масштабирование бизнеса также опирается на сочетание собственного капитала, партнерских инвестиций и регулярного высвобождения средств из зрелых объектов, которые направляются на создание новых.

Экономическая логика системы в том, что по мере прохождения объектом разных стадий меняется и профиль риска, а значит, и круг инвесторов, для которых он представляет интерес. На ранней стадии капитал направляется на приобретение земли и строительство — это наиболее рискованный этап, поэтому инвесторы, принимая на себя повышенные риски, рассчитывают и на более высокую доходность. После завершения строительства, заполнения объекта арендаторами и формирования устойчивого денежного потока риски снижаются. Зрелый актив становится интересен более консервативным инвесторам, ориентированным прежде всего на стабильный арендный доход.

Таким образом, первоначальный капитал не остается связанным с объектом на всем протяжении его жизненного цикла: после стабилизации актива он может быть высвобожден и направлен в следующий проект. Формируется непрерывный инвестиционный цикл: привлечение капитала → земля → строительство → арендаторы → устойчивый денежный поток → передача зрелого объекта новым инвесторам → высвобождение капитала → следующий проект.

Отдельные элементы этой модели у нас уже существуют, поэтому речь идет не о создании принципиально нового механизма, а о возможности объединить в единую конструкцию уже существующие инструменты — ЗПИФ, проектные компании, банковское финансирование и капитал различных групп инвесторов. Для российского рынка схема приобретает особую актуальность на фоне высокой стоимости кредитов для бизнеса, в условиях которой рост девелоперского портфеля только за счет увеличения долговой нагрузки становится все более ограниченным.

ОТ ОТДЕЛЬНОГО ПРОЕКТА К НЕПРЕРЫВНОМУ ОБОРОТУ КАПИТАЛА

Повторюсь, что главное отличие такого подхода от традиционной модели девелопмента — капитал не обязательно остается связанным с готовым объектом на многие годы.

Предположим, строительство логистического комплекса требует 10 млрд рублей: 4 млрд рублей предоставляют инвесторы, еще 6 млрд — банк. После ввода объекта в эксплуатацию и заключения долгосрочного договора аренды его стоимость возрастает до 13 млрд рублей. Фонд доходной недвижимости приобретает готовый объект. За счет полученных средств погашается банковский кредит, а собственный капитал первоначальных инвесторов вместе с созданной стоимостью высвобождается. Часть средств можно распределить между инвесторами, а часть направить на новый проект.

Экономическая логика проста: нет необходимости держать капитал, рассчитанный на повышенную доходность, в объекте после того, как основные риски уже пройдены. На стадии строительства инвестор принимает на себя риски, связанные с приобретением земли, получением разрешений, сроками, стоимостью строительства и поисками арендаторов. Готовый объект с долгосрочными договорами аренды имеет уже другой, более низкий профиль риска и может быть интересен пенсионным фондам, страховым компаниям, частным инвесторам и фондам доходной недвижимости. Таким образом, по мере снижения риска объекта меняется и тип капитала, который может его финансировать. Для девелопера это означает возможность быстрее возвращать вложенные средства и направлять их в новые проекты.

МОЖНО ЛИ ПОСТРОИТЬ ПОДОБНУЮ МОДЕЛЬ ЧЕРЕЗ ЗПИФ?

Да, и для российского рынка это может стать одним из органичных инструментов. На начальной стадии формируется условный ЗПИФ развития недвижимости. Его инвесторами могут выступать девелопер, квалифицированные частные инвесторы и крупные профессиональные инвесторы.

Упрощенная структура выглядит так: инвесторы → ЗПИФ развития недвижимости → проектная компания → земельный участок → строительство. Роли при этом разделены: управляющая компания управляет фондом и принимает инвестиционные решения; проектная — может владеть землей и объектом; девелопер отвечает за проектирование, строительство и привлечение арендаторов; банк предоставляет долговое финансирование.

После завершения строительства и формирования стабильного арендного потока объект может перейти в ЗПИФ доходной недвижимости, ориентированный уже на более консервативных инвесторов. В итоге российская конструкция может выглядеть следующим образом: инвесторы → ЗПИФ развития → строительство → готовый объект → ЗПИФ доходной недвижимости → новые инвесторы → высвобождение капитала → следующий проект.

ВОЗМОЖНОСТИ РАЗНЫХ КЛАССОВ ПАЁВ

Дополнительную гибкость с 1 марта 2026 года получили ЗПИФ, для которых законодательством предусмотрена возможность выпуска разных классов инвестиционных паев. Это позволяет более вариативно распределять права между участниками фонда с учетом их инвестиционного профиля и целей.

Например, один класс паев может принадлежать основным финансовым инвесторам, другой — якорному инвестору, третий — девелоперу. В таком случае девелопер выступает не только исполнителем, но и соинвестором. Это усиливает его заинтересованность в результате и позволяет более эффективно согласовать интересы участников.

При этом разные классы паев не обязательно должны сопровождать объект на всем протяжении его жизненного цикла. Для готовой недвижимости может использоваться отдельный фонд с другим составом инвесторов и иным уровнем риска. В итоге система может объединять несколько ЗПИФ, проектные компании, разные группы инвесторов и банковское финансирование.

РОССИЙСКАЯ ИНФРАСТРУКТУРА УЖЕ СУЩЕСТВУЕТ

Для развития модели не требуется создавать рынок с нуля. В России уже сформирована необходимая основа для внедрения: управляющие компании, специализированные депозитарии, оценщики, банки, регистраторы, брокеры и биржевая инфраструктура.

Активно развивается и сам рынок ЗПИФ. На 31 марта 2026 года стоимость активов под управлением управляющих компаний достигла 34,7 трлн рублей, а чистый приток средств в ЗПИФ только за первый квартал составил 453,7 млрд рублей. ЗПИФ уже стал понятным российскому инвестору инструментом коллективного вложения средств в крупные объекты недвижимости.

Масштаб потенциального рынка для описываемой схемы также уже сегодня можно оценить в 150–300 млрд рублей ежегодно. Для расчета можно ориентироваться на два показателя: ежегодный объем инвестиционных сделок с коммерческой недвижимостью и площадками под строительство, который составляет примерно 0,9–1,2 трлн рублей, по оценкам Nikoliers  и IBC Real Estate, и динамику ЗПИФ недвижимости, в которые за последние годы ежегодно привлекается около 250–350 млрд рублей. Если предположить, что на начальном этапе через модель «фонд развития → зрелый объект → фонд доходной недвижимости» будет проходить 15–25% инвестиционного оборота, потенциальная емкость составит около 150–300 млрд рублей в год. При дальнейшем распространении такой практики и увеличении ее доли до 30–40% рынка объем может вырасти до 300–500 млрд рублей ежегодно.

Таким образом, следующим этапом может стать использование существующей инфраструктуры российского рынка не только для приобретения готовой недвижимости, но и на всем пути ее создания — от привлечения капитала до передачи зрелого объекта долгосрочным инвесторам. Это позволит сформировать новый механизм оборота капитала, в котором завершение одного проекта становится точкой старта для следующего.

ОТ ВЛАДЕНИЯ НЕДВИЖИМОСТЬЮ — К ФИНАНСИРОВАНИЮ ЕЁ СОЗДАНИЯ

Сегодня привычная модель российского рынка ЗПИФ недвижимости выглядит так: готовый объект → ЗПИФ → инвесторы → арендный доход.

Более широкий подход может выглядеть иначе: инвесторы → фонд развития → строительство → готовый объект → фонд доходной недвижимости → новые инвесторы → следующий проект.

В первом случае ЗПИФ является прежде всего инструментом коллективного владения готовой недвижимостью. Во втором он становится одним из элементов системы финансирования ее создания.

Девелопер получает возможность быстрее высвобождать собственный капитал и снижать зависимость от роста долговой нагрузки. Инвесторы выбирают подходящий уровень риска и доходности. Управляющие компании формируют продукты для разных стадий жизненного цикла объекта. Банк получает дополнительный источник собственного капитала

проекта. Специализированный депозитарий обеспечивает независимый контроль.

Главная экономическая идея при этом остается простой: капитал, вложенный в один объект, после его завершения не заканчивает свою работу — он возвращается в инвестиционный цикл и участвует в создании следующего. Именно более системное использование этого принципа может стать одним из перспективных направлений развития российского рынка коллективных инвестиций в недвижимость.

РОЛЬ СПЕЦИАЛИЗИРОВАННОГО ДЕПОЗИТАРИЯ

Чем сложнее инвестиционный цикл, тем выше значение независимого контроля. При взаимодействии нескольких фондов и проектных компаний возникают вопросы стоимости активов, соблюдения правил фонда, структуры имущества и условий перехода готового объекта от одной инвестиционной структуры к другой. Особое значение это приобретает в ситуации, когда оба фонда находятся под управлением одной управляющей компании.

Специализированный депозитарий выполняет предусмотренную законодательством независимую контрольную функцию в отношении деятельности управляющей компании и операций с имуществом фонда. При масштабировании модели его роль может выходить за рамки сопровождения одного ЗПИФ, и он способен стать единым инфраструктурным партнером для системы взаимосвязанных фондов и проектов, обеспечивая стандартизацию процессов и независимый контроль в рамках своих полномочий.

КАК РАБОТАЮТ СХОЖИЕ МОДЕЛИ НА ДРУГИХ РЫНКАХ И ЧТО ИЗ ЭТОГО ОПЫТА МОЖЕТ ПРИГОДИТЬСЯ СЕГОДНЯ РОССИЙСКИМ ИГРОКАМ?

Goodman — Австралия, глобально.

Девелопмент тесно связан с крупными инвестиционными партнерствами пенсионных и других институциональных инвесторов. Девелопер создает объект и сохраняет управление им, а долгосрочный капитал становится его владельцем.

Что стоит перенять: модель «девелопер + соинвестирование + институциональный фонд», позволяющую масштабировать строительство без соответствующего роста корпоративного долга.

Prologis — США, глобально.

Девелопер, собственник и управляющий капиталом в одной системе: строит объекты, стабилизирует арендный поток, часть недвижимости передает фондам и совместным структурам с институциональными инвесторами, высвобождая капитал для новых проектов.

Что стоит перенять: несколько источников капитала для разных стадий объекта и постоянный оборот капитала.

Hines — США, глобально.

Совмещает привлечение капитала, инвестиции, девелопмент и управление недвижимостью во многих сегментах — офисы, жилье, логистика и др. Использует фонды с различным уровнем риска: от создания и повышения стоимости объекта до долгосрочного владения готовой недвижимостью.

Что стоит перенять: универсальную линейку инвестиционных продуктов под разные стадии жизненного цикла объекта.

ESR — Азия, прежде всего Сингапур и Азиатско-Тихоокеанский регион.

Один из наиболее близких примеров непрерывного инвестиционного цикла: фонды финансируют объекты на разных стадиях — от строительства до зрелой доходной недвижимости. После стабилизации активы могут переходить к более консервативным инвесторам.

Что стоит перенять: отдельные фонды для разных уровней риска и системный переход объектов из фонда развития в фонд доходной недвижимости.

CapitaLand — Сингапур, Азия.

В одной группе сочетаются девелопмент, управление частными фондами и публичными фондами доходной недвижимости. Это создает понятный канал перехода зрелых объектов от более рискованного капитала к долгосрочным инвесторам.

Что стоит перенять: фонды для разных стадий цикла и заранее созданный рынок для готовых активов.

Mitsui Fudosan — Япония.

Девелопер создает недвижимость, а связанные с группой публичные фонды могут получать преимущественную возможность рассмотреть покупку зрелых объектов.

Что стоит перенять: негарантированную продажу связанному фонду, а механизм предложения готового объекта своим фондам при независимой оценке.

SEGRO — Великобритания, Европа.

Публичный фонд недвижимости одновременно развивает новые проекты, использует совместные предприятия с внешними инвесторами и продает часть зрелых активов для финансирования следующего строительства.

Что стоит перенять: сочетание собственного капитала, партнерских денег и регулярного высвобождения средств из зрелой недвижимости.

Резюмируя: развитые рынки активно переходят от модели «девелопер построил и продал» к системе, где разные инвесторы финансируют разные стадии жизни одного объекта. Для России же наиболее применима связка: ЗПИФ развития → проектная компания → готовый объект → ЗПИФ доходной недвижимости → высвобождение капитала → следующий проект.