Дефолт: случайность или закономерность?

Хроника событий

Развитие рынка рублевых облигаций в России, зародившегося в середине 1999 годов, проходило бурными темпами: как на фоне роста объемных показателей заимствования, так и увеличения количества заемщиков. К сентябрю 2008 года объем корпоративных облигаций в обращении превысил 1,611 трлн. руб., а количество эмитентов приблизилось к 500. Характерной особенностью последних лет стал опережающий рост объема и количества выпусков эмитентов так называемого третьего эшелона (небольших компаний по масштабу бизнеса, нередко со сложной корпоративной структурой и относительно слабыми финансовыми показателями эффективности деятельности). Так, с начала 2002 года объем облигаций эмитентов 3-го эшелона вырос более чем в 42 раза, превысив 447,5 млрд. руб. по номиналу. При этом облигации 1-го и 2-го эшелонов за аналогичный период увеличились в 9–11 раз. В настоящее время доля облигаций 3-го эшелона составляет более 29% от общего объема рынка (на облигации эмитентов 1-го и 2-го эшелонов приходится 23 и 48% соответственно), в то время как на начало 2002 года их доля не превышала 9%.

Интерес к рынку рублевых облигационных заимствований со стороны широкого круга эмитентов был обусловлен рядом причин, среди которых можно назвать, например: устойчивое снижение уровня процентных ставок (за исключением отдельных периодов, например, связанного с летним банковским «кризисом доверия» в 2004 году), отсутствие проблем с рефинансированием долга. Кроме того, наблюдался высокий спрос со стороны инвесторов, большая часть из которых в условиях избытка ликвидности и отсутствия дефолтов на рынке предъявляли достаточно низкие требования к кредитному качеству эмитентов, обеспечивая тем самым успешное размещение практически всех займов, предлагаемых рынку.

С августа 2007 года ситуация на рублевом облигационном рынке стала ухудшаться под влиянием разразившегося в начале прошлого года кризиса на рынке ипотечного кредитования в США, приведшего в дальнейшем к мировому финансовому кризису. Существенное затруднение (впоследствии практически полная невозможность, в т. ч. в силу роста процентных ставок) для российских банков и крупных компаний в привлечении финансирования с внешних рынков, отток средств нерезидентов (усилившегося в последнее время после военного конфликта на Кавказе) привели к снижению рублевой ликвидности, росту процентных ставок на рублевом долговом рынке. Основными последствиями кризиса для эмитентов 2-го и 3-го эшелонов стали переоценка рисков со стороны инвесторов, существенное снижение спроса на данные облигации. В результате большая часть облигаций потеряли ликвидность, а спрэды к облигациям первого и второго эшелонов существенно расширились (уровень их доходности мог вырасти до нескольких десятков и даже сотни процентов годовых).

Особо остро для эмитентов 3-го эшелона встал вопрос прохождения оферт (обязательство эмитента по досрочному выкупу облигаций по желанию их владельцев). Несмотря на повышение эмитентом на 2–3 процента и даже более ставок купонов на следующий срок обращения и предложения выплатить дополнительные комиссии держателем облигаций, большая часть инвесторов предпочитала предъявлять облигации к досрочному выкупу, используя практически эту единственную возможность «выхода» из бумаг без убытка. С августа 2007 года объем облигаций, по которым наступил срок досрочного выкупа по оферте, составил порядка 505 млрд. руб., из которых в среднем было выкуплено порядка 65% от общего объема. При этом по отдельным выпускам объем выкупа достигал 90–100%.

Осторожность инвесторов, сложность в рефинансировании текущей задолженности привели к появлению дефолтов на рынке рублевых облигаций. «Пионером» стал «Евросервис», который в декабре 2007 года просрочил погашение облигаций на два дня. С тех пор было зафиксировано 13 дефолтов, из которых четыре перешли из разряда технических в полноценные.

Кого винить?

К объективным причинам возникновения дефолтов можно отнести следующие:

• мировой финансовый кризис, вызвавший отток средств нерезидентов и резко ограничивший возможности внешнего финансирования для российских банков и компаний;
  
  
• рост процентных ставок на фоне снижения рублевой ликвидности и ужесточения монетарной политики Банком России для борьбы с инфляцией (повышение ключевых процентных ставок, увеличение требований по отчислению в ФОР и т. п.);
  
  
• переоценка рисков вложения в облигации эмитентов 3-го эшелона со стороны инвесторов и, как следствие, резкое снижение спроса на данные ценные бумаги.
  
  
• затруднение в получении банковских кредитов российскими заемщиками: ужесточение условий, рост ставок.
  
  

Вместе с тем, наряду с общей неблагоприятной ситуацией на финансовом рынке, у компаний, допустивших дефолты, можно отметить наличие и субъективных причин произошедшего, а именно:

• агрессивная заемная политика компании, несоответствие сроков заимствования и сроков реализации инвестиционных проектов, осуществляемых на эти заемные ресурсы;
  
  
• Высокий уровень долговой нагрузки, отсутствие не обремененных активов для рефинансирования текущей задолженности;
  
  
• недостаточность денежных потоков от основной деятельности вследствие низкой рентабельности или отвлечение денежных ресурсов на другие цели акционеров;
  
  
• неадекватность существующей бизнес-модели измененным или ужесточенным правилам государственного регулирования;
  
  
• конфликт акционеров.
  

Объем всех выпусков, по которым наступал дефолт, в настоящее время составляет порядка 1,5% от общего объема корпоративных облигаций в обращении, а объем облигаций, по которым наступил «полноценный» дефолт (банкротство), – порядка 0,3% от общего объема в обращении.

Как видно из представленной таблицы, из 13 дефолтов более половины (7) приходятся на компании, занимающиеся торговлей. При этом две компании из числа допустивших дефолт по своим облигациям представляют Сибирский регион: полноценный – ЗАО «Миннеско Новосибирск» (экспортер леса) и технический (на момент подготовки данного материала) – ООО «Алпи-Инвест» (входящее в холдинг «Алпи» специализирующееся на торговле и производстве продуктов питания).

ЗАО «Миннеско Новосибирск» разместило дебютные трехлетние облигации на 500 млн. руб. 4 декабря 2006 года при ставке постоянного купона в размере 13,75% годовых. В декабре 2007 года компания успешно прошла первую оферту, выкупив облигаций на сумму около 173,02 млн. руб. Однако 16 июня 2008 года «Миннеско Новосибирск» не смогло исполнить обязательства по второй оферте. Держатели бумаг предъявили эмитенту к выкупу облигаций на сумму 435,274 млн. руб. по номиналу. Кроме того, не был выплачен накопленный купонный доход в размере около 33,667 млн. руб. Невозможность исполнения обязательств, по сообщениям СМИ со ссылкой на руководство компании, была связана «со сложным финансовым положением компании». Основной причиной тяжелого положения было названо введение пошлин на экспорт круглого леса с июля 2007 года и вызванное этим резкое снижение продаж в Японию, которая является основным потребителем продукции «Миннеско». Согласно отчетности «Миннеско», в 2007 году компания показала убытки в размере 122,37 млн. руб. при обороте порядка 2,59 млрд. руб. В I квартале 2008 года выручка составила всего 89,62 млн. руб. при убытке в размере 41,4 млн. руб. Кредиторы подали иски к «Миннеско Новосибирск», рассмотрение которых должно начаться в Арбитражном суде Новосибирской области в сентябре текущего года.

Дебютный трехлетний выпуск облигаций ООО «Алпи-Инвест» объемом 1,5 млрд. руб. был размещен 25 августа 2006 года по ставке купона 10,99% годовых на первые два года обращения. Ставка на третий год обращения (с августа 2008 года) была установлена эмитентом на уровне 18% годовых. Несмотря на существенное повышение процентной ставки, 26 августа 2008 года держатели бумаг предъявили в рамках оферты к выкупу облигации на сумму более 1,44 млрд. руб. По сообщению компании, обязательство по выкупу облигаций не исполнено в связи с возникновением у эмитента временных трудностей с ликвидностью. Компания пообещала исполнить свои обязательства в отведенные при техническом дефолте сроки (по зако-

ну – в течение 30 дней). 9 сентября «АЛПИ-Инвест» частично исполнило обязательства по оферте, выкупив облигаций пропорционально у всех держателей на сумму 495,14 млн. руб. (34,4% от общего объема предъявленных к оферте облигаций). Нельзя не отметить, что в начале августа руководство АЛПИ заявляло о готовности к прохождению оферты. Холдинг объявил о продаже торгового комплекса площадью 22 тыс. кв. м в Новосибирске закрытому паевому инвестиционному фонду недвижимости (ЗПИФН) «Коммерческая недвижимость», управляемому УК «Тройка Диалог». Средства от сделки, которые, по сообщению компании, составили более 1 млрд. рублей, компания планировала зарезервировать для предстоящей оферты по облигациям «АЛПИ-Инвест». По данным компании, на конец 2007 года долг холдинга составлял порядка 15 млрд. руб. при выручке 16,8 млрд. руб. (чистая прибыль – 800 млн. руб.), на конец августа 2008 года – 11,5 млрд. руб. Возможно, что наличие столь высокой задолженности и потребность ее рефинансирования не позволили компании расплатиться вовремя с держателями облигаций, несмотря на продажу активов.

Наибольшие опасения относительно исполнения своих обязательств у инвесторов вызывают, судя по уровню доходности облигаций на вторичном рынке, торговые и строительные (девелоперские) компании (за исключением крупнейших лидеров отрасли). Что вполне оправданно, т. к. строительный цикл и период времени, необходимый для введения в действие нового магазина, существенно длиннее чем срок обращения облигаций, который ограничивается обязательной для последнего времени офертой на досрочный выкуп, который обычно не превышает один год (а то и шесть месяцев). Кроме того, многие торговые и строительные компании отличаются относительно низким уровнем собственного капитала, агрессивной политикой развития преимущественно на заемные средства, сложной организационной структурой. Нередко отсутствует консолидированная аудировання отчетность, а управленческая отчетность предоставляется нерегулярно, что существенно осложняет оценку кредитного качества компаний инвесторами.

В настоящее время на рынке обращаются 79 выпусков облигаций торговых компаний общим объемом порядка 128,2 млрд. руб. по номиналу, что составляет порядка 8% от общего объема рынка корпоративных облигаций. Сибирский регион представлен 9 компаниями, объем облигаций которых в обращении составляет 10 млрд. руб. (7,8% от объема облигаций торговых компаний).

Строительный сектор представлен на рынке 65 выпусками 58 компаний, объем облигаций в обращении которых составляет порядка 98 млрд. руб., или 6,1% от общего объема рынка. Сибирский регион представлен 3 компаниями, объем облигаций которых оставляет 2 млрд. рублей (2% от всех облигаций строительного сектора).

Вторичный рынок корпоративных облигаций (в т. ч. и сибирских компаний) характеризуется в настоящее время крайне низкой ликвидностью, спрэды между доходностью по котировкам спроса и предложения многих облигаций существенно расширились. По облигациям с офертой до конца текущего года доходность (особенно спроса) нередко представлена трехзначным числом.

Возможности и опасности

Разразившийся в середине сентября кризис на российском финансовом рынке может вызвать в ближайшие как минимум 2–3 месяца определенные проблемы для нормального функционирования банковской системы вследствие роста недоверия между банками и ограничения «свободного перетока» ликвидности. В этих условиях возрастает опасность существенного сокращения кредитования (в т. ч. для рефинансирования текущей задолженности) предприятий реального сектора экономики со стороны коммерческих банков. Серьезной опасностью и сложностью для эмитентов корпоративных облигаций могут стать предстоящие погашения и прежде всего прохождения оферт.

По нашим оценкам, в октябре – декабре 2008 года предстоит погашение 37 выпусков общим объемом порядка 38,9 млрд. руб. и прохождение оферт по 100 выпускам, объем возможного предъявления к досрочному выкупу по которым составляет 207,325 млрд. руб. (13% от суммарного объема рынка корпоративных облигаций). При этом на долю облигаций эмитентов 2–3-го эшелонов, возможности рефинансирования которых могут быть существенно ограничены, приходится около 79% от объема погашения и около 73% от объема предстоящих оферт.

Проходить оферты предстоит компаниям, относящимся практически ко всем отраслям экономики, представленным на рынке. Максимальную долю занимают банки (48%) и финансовые компании (8%). Около 13% приходится на торговые компании, около 5% – на строительный сектор.

Увеличение случаев неисполнения компаниями своих обязательств по погашению и досрочному выкупу по офертам может «парализовать» рынок корпоративных облигаций, существенно снизить доверие к нему со стороны инвесторов и надолго «закрыть» этот инструмент привлечения внешнего финансирования с рынка капиталов для многих средних и небольших российских компаний различных отраслей экономики, что существенно ограничит их возможности дальнейшего роста и развития бизнеса.